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并购行为对主并方股价影响研究 一、引言 并购是一种加快企业发展的有效的资本运作形式，国外 许多著名大型企业的发展历程就是通过并购进行扩张的历 史。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂 格勒(George J. Stigler)曾经说过没有一个美国大公 司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎 没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。自19世 纪末20世纪初美国发生第一次企业并购浪潮以来，企业并 购就方兴未艾。尤其是从20世纪90年代开始，随着全球经 济一体化进程的加快和新经济的迅猛崛起，既存的经济格局 被打破，从而引发了新一轮的并购浪潮。我国的企业并购活 动开始于1984年，但直到1992年以后，即我国确立了市场 经济的改革方向、产权改革成为企业改革的重要组成部分， 企业的并购活动才大规模展开。 二、文献综述 (一)国外研究Dodd (1980)利用股票市场事件研究 法研究了 1971年?1977年间151起美国公司的兼并收购活 动，计算出了兼并方的非正常收益率，其研究结果显示若从 并购公告日之前40天开始到公告日当天，兼并方的非正常 收益率为5. 37%,公告日当天相对于前一天的非正常收益率 为-1.16%,公告后40天的非正常收益率为-0.20%,他认为 并购后有微小但统计显著为负的超常收益率。Jensen和 Ruback (1983)通过对13篇文献的综合研究得出1983年以 前企业并购的绩效结果，被并购公司的股东赚取了 20%的经 风险调整后的额外收益，而收购公司股东的收益率为0%。企 业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了 8. 4%,并购 提高了收益。通过以上的研究，他们认为兼并使企业资源得 到有效再配置，从而创造了社会财富。然而，基于市场有效 和市场参与者理性预期假设之上的案例分析，是其最大局 限。Schwert (1996)研究1975年?1991年间1814起并购 事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均非正常收益 CAR为35%,而并购公司的反常收益率与0没有显著差异。 (二)国内研究陈信元和原红旗(1998)以1997年重 组公司为样本进行了实证研究，比较了公司重组前后的四个 会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资 产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上 升，而公司的资产负债率则有所下降。此外，还发现这些会 计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。余 光和杨荣(2000)研究深、沪两地1993年?1995年的一些 购并事件后得出，目标公司股东可以在购并事件中获得正的 累积异常收益率，而公司股东则难以在购并中获利。 三、研究设计 (一)样本选择及数据来源 本文的数据均取自Wind咨 询金融终端，以2010年沪深两市发生重大并购的事件为总 体，并且以下列叙述为条件筛选样本：发生并购行为的双方 为非同一控制、非关联的企业；股权交易比例大于5%；主并 方为非ST公司；主并方为上市公司；同一公司一年内有多 次并购行为的，选择股权交易比例最大的一次；样本公司有 多次公告的，以首次公告日为准。 筛选理由主要包括：(1)由于一般同一控制下的企业并 购行为、关联企业间的并购行为均不是以价值增值为目的, 而是以资源在集团内部、关联方内部重新分配为目的，所以 不利于与国内外的相同研究进行对比，故剔除该因素；(2) 国际研究惯例一般要求股权交易比例大于5%； (3)由于ST 公司作为主并方的并购一般有政府参与主导，并不属于完全 的市场行为，因此剔除该因素；(4)上市公司的股价信息便 于收集整理；(5)便于研究分析；(6)因为首次公告日是信 息对市场作用最强的时点，以后公告日信息的作用逐渐减弱 或者消失，所以选择首次公告日为研究参考时点。经过以上 条件进行筛选后，本文最终选取了符合条件的83家主并公 司作为样本进行研究。 样本分类：(1)按照股权交易的比例分。将83个样 本公司按照主并方换取的股权比例是否超过50%分成两类, 其中股权交易比例大于50%的为30家，小于50%的为53家。 按照并购双方企业所属的行业(即行业相关度)分。 将83个样本公司按照所属的行业进行划分为两类，一类是 并购双方属于同业并购，另一类则属于不同行业并购，分析 整理得到满足同业并购的样本数量为17家公司，其余为不 同行业并购。(3)按照双方的企业性质分。把企业性质相同 的并购事件分为一类，不同的则为另一类，这样得到了两组 样本，其中企业性质相同的为21家公司。 分类理由如下：其一，股权持有比例是否达到50%是并 购公司对目标公司是否拥有绝对控制权的标尺。本文想通过 对股权交易比例是否达到50%分成两类，探究掌握绝对控制 权对主并方股价的影响。其二，从理论上讲，并购双方企业 所属