基于FAVAR模型的中央银行资产负债表政策效应实证研究.PDFVIP

2018 年第2 期 总第408 期 第37 卷 基于FAVAR模型的中央银行资产 负债表政策效应实证研究 ——美国和日本两国的经验 万里鹏 黄小雨 金 涛 摘要：为应对金融危机等困难局面，各国央行往往采用包括资产负债表政策在内的非传统货币政策工 具。本文运用FAVAR模型比较分析了美联储和日本银行资产负债表政策冲击的影响。研究发现，两国就 业率、通货膨胀率、汇率等宏观经济指标均有积极响应。但在货币供应量方面，虽然基础货币均有正响应， 但M2在一段时间后反而出现负响应。在其他政策效应方面，日本在引导国债利率下行、本币贬值以及推 升未来通胀等方面更突出，而美国在促进房地产和股票市场复苏方面效应更强。 关键词：资产负债表政策；宏观效应；因素增广向量自回归 JEL 分类号：C32 ；E52；E58 一、引言 中央银行资产负债表反映着央行资金来源和资金运用在各种金融资产和负债上的配置，既是实施货 币政策的结果，也是实施货币政策的基础。本轮国际金融危机以来，中央银行资产负债表变化引发了较多 的关注。一方面，中央银行通过直接融资措施，恢复金融市场运转和金融中介功能，防止市场螺旋式下跌 以及金融机构挤兑等危机。另一方面，在利率达到零下限时继续为市场提供融资支持，促进经济复苏，即 所谓量化宽松。这两类措施都是通过扩张中央银行资产负债表的方式进行的，因此可称之为中央银行资 产负债表政策（区别于短期政策利率等传统性工具）。尽管主要中央银行资产负债表政策的目的基本一 致，但从实践来看，具体措施和取得的效果仍存在一定区别。 考虑到美国和日本情况具有较强的代表性，本文主要分析对比这两个国家中央银行资产负债表政策 扩张效应。美国是次贷危机的发源地，美联储的资产负债表政策引发了广泛的关注，也受到一些国家效 仿。而日本银行实施资产负债政策的时间更早，持续时间也更长。在美联储已经开始考虑缩表的情况下， 作者简介作者简介 万里鹏：清华大学五道口金融学院，博士研究生； 黄小雨：清华大学五道口金融学院，博士研究生； 金 涛（通讯作者）：清华大学五道口金融学院，助理教授，清华大学恒隆房地产研究中心，货币与财政政策研 究室主任。 *本研究感谢国家自然科学基金（项目批准号以及清华大学自主科研计划（项目编号：20151080450）的资助。 －4 － 基于FAVAR模型的中央银行资产负债表政策效应实证研究 日本银行仍在继续推行量化质化宽松政策（QQE）。近年来一些学者采用不同方法对这两个国家央行资产 负债表政策开展过研究： 一类是构建宏观经济理论模型进行均衡分析。如Curdia 和Woodford （2010 ）将美联储资产负债表纳入 扩展的新凯恩斯模型，并把中央银行资产负债表政策区分为单纯量化宽松政策与购买特定资产政策，认为 前者近乎无效，而后者在金融市场崩溃时将发生效用。因此尽管购入有毒资产的政策不能完美替代传统 的利率政策，但在达到零利率限制时，该政策将提高整体福利。又如Oda 和Ueda （2005 ）通过构造总供给和 总需求方程（IS/AS）以及货币政策规则，分析日本1999年以来零利率措施和量化宽松政策对中长期利率影 响，发现该政策有效降低了日本中长期利率。但在大量购买长期政府债券增加流动性情况下，资产组合再 平衡效应并不显著。 另一类是采用向量自回归模型（VAR ）进行实证分析。其中，有结合具体事件采用VAR 进行分析（事件 分析法）。如Krishnamurthy 和Jorgensen （2011 ）通过研究美联储具体量化宽松货币政策操作，分析每次操 作对名义和实际长期利率的影响。Kobayashi 等（2006 ）通过研究日本量化宽松政策操作，分析日本银行提 高购买债券上限对商业银行股权价值的影响。也有采用向量自回归（VAR ）的扩展模型对较长时间序列的 变量进行分析。如Ahmadi （2009 ）运用贝叶斯因素增广向量自回归模型（Bayesian FAVAR）分析了美国 1926-2009 年大量的宏观经济