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基于三因素模型的绩优股组合收益率实证分析 [摘要]在资本资产定价模型对资产收益率缺乏解释力的背景下，Fama和French提出了闻名遐迩的三因素模型，从风险收益角度以不同的因子考量了股票组合超额收益率现象。文章在A股市场3000多只股票中筛选出18只绩优股，以其月收盘价、总股本、市净率等基础数据，进行分组计算，运用EViews软件对其进行三因素模型的实证研究，检验其是否适用于A股绩优股，并对结果差异处提出了几点猜想。 网:m [关键词]三因素模型；绩优股组合；实证分析 [DOI]1013939/jcnkizgsc201736016 1引言 根据传统资产定价理论，资产价格可以表述为金融资产的价格等于预期收益的现值。主流学术界的研究思路主要有两种：其一是市场均衡定价法，通过衡量资产对风险的暴露确定价格；其二是套利定价法，以其他资产价格推断所求资产价格。 关于A股市场的三因素模型实证分析已有许多，因此本文将不再关注整体。具体而言，从A股市场3000多只股票中根据相关指标筛选出绩优股，形成有业绩、高回报的绩优股组合，对其收益率建立三因素模型并进行回归分析。如果绩优股组合适用于三因素模型，则说明市场更认可成长型企业的收益效应而非高价值回报的企业，这对于市场风格的检验具有重要意义。 2文献综述 股票的本质在于获得预期中的股利折现之和，股利贴现模型将此表现得淋漓尽致。虽然该公式将股票最为核心的本质量化，但是据此难以得出确切的股票价格，原因在于公式中的因子均是市场预期值，该数值难以测度与考量。此后按照这种思路，学术界对于股票价格的研究更为精确具体。就单期模型而言，单因素模型的资本资产定价模型（CAPM），强调股票价格是对市场风险的补偿，但科学性较差；多因素模型的套利定价理论（APT）则关注收益之间的相互关系，但未指定具体因素。而后的多期模型将消费与效用引入，衍生出ICAPM与CCAPM，前者认为投资可行域会移动，且投资者会防范不利移动；后者则关注效用最大化下的资产组合。 随着资产定价理论的不断发展，实证结果表明CAPM模型存在很多异象，无法有效地解释股票预期价格的变化，其中较为著名的因素是公司规模。此后，市场权益、账面市值比、财务杠杆比例等因素与收益率的相关性实证越发增多，影响最为深远的当数Fama-French三因素模型。尽管新的独立因子层出不穷，但基本的研究范式不再改变，经典不朽的三因素模型的引用次数足以说明其在每个市场的广泛适用性。 21资本资产定价模型 最初的理论来源于马科维茨的资产组合理论，该理论主要引入了均值方差的思想，以均值衡量收益，方差衡量风险。而后Sharpe（1964）、Lintner（1965）提出了CAPM模型，即E（Ri）=Rf+β（E（Rm）-Rf），β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），其中Ri是资产i的收益率，Rm是市场组合的收益率，Rf是无风险资产的收益率。此模型基于两个重要假?O：其一是所有投资者都有相同的预期；其二是所有投资者都可以无限制地以无风险利率进行借贷。简洁明了的公式美观自然，但实证检验效果较差。 此后的APT模型，即E（Ri）=Rf+βinμn，其中βik代表资产对风险因素k的敏感程度，μk是因素k的风险溢价。APT模型假设n种因素影响股票收益，但却没有给出其数量及范畴。单期模型后Merton（1969，1971，1973）建立了连续多期的ICAPM模型，即E（Rj）=Rf+βjnμn，强调了投资者会对不利的移动进行防护。 以上模型均是在CAPM的基础上改进而成，逻辑上都较为完美，但实证检验无法解释CAPM模型的异象，β的解释能力越发减弱。Banz（1981）发现规模因素对股票收益率提供了显著的解释能力，即E（Rt）=γ0+γ1β1+γ2（φi-φm）/φm，其中E（Rt）是股票i的期望收益率，γ0是无风险资产的期望收益率，γ1是市场风险溢价的期望值，φi是股票i的市值，φm是平均的市值，γ2是影响股票期望收益率的常数。多种统计方法验证后，平均而言，大市值公司的股票收益率远小于小市值公司。Rosenberg、Reid和Latein（1985）的研究表明净资产市值比高的股票比净资产市值比低的股票收益高。 22Fama-French三因素模型 Fama-French的三因素模型问世，实证分析规模、净值市价比以及整体市场因素如何影响股票收益的时间序列变化；利率期限结构和偿付风险变量如何解释债券收益的变化；股票收益变化是否同时决定债券收益的变化。该模型从风险收益角度出色地解释了股票超额收益率现象，良好地弥补了CAPM对资产收益率变动缺乏解释的短板，在理论界和实务界得到广泛运用。 该模型假设资产组合的超额收益率可以由三个风险因素解释，分别是市场因子、规模因子（SMB）、账面市值因子（HML），该模型为