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我国货币政策与利率期限结构 内容提要：中长期利率信息对货币政策制定具有重要指导意义，关系到货币政策的实施效果。本文利用仿射无套利宏观金融模型构建包含收益率曲线完整信息的基准、后顾、前瞻、前瞻后顾混合型四种无套利泰勒规则，通过与传统泰勒规则单方程模型对比考察中长期利率信息是否显著影响利率规则对宏观经济的反应。实证发现无套利泰勒规则隐含的中长期利率对宏观经济的反应信息以及宏观变量内生波动性使利率对产出的反应减小，对通胀反应更加积极但仍然小于1；利率期限结构提供的宏观一致预期信息使无套利前瞻和混合型规则有效避免了单方程泰勒规则由于缺乏高质前瞻信息而对产出的过度刺激，同时也使通胀反应显著且顺周期；我国货币政策一定程度上存在以无套利混合型泰勒规则为特征的规律性。 网:m 关键词：货币政策；泰勒规则；利率期限结构；无套利；马尔科夫链蒙特卡洛估计 中图分类号：F820.2文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0040-11 一、引言 泰勒规则是货币当局依据本国经济状况调控短期利率的一种政策规则，以期在利率传导机制作用下，间接调控中长期利率，从而影响投资、消费、产出和资产价格等。但马骏等（2016）研究得出，我国货币政策框架面临的体制性约束和周期性因素不同程度地弱化和扭曲了我国政策利率的传导。此外时变风险溢价的存在也使长短期利率关系更加复杂模糊①。而传统的泰勒规则只关注短期利率对经济变化的反应，忽略金融摩擦、制度约束、经济周期（如在经济下行时风险溢价可能会上升）等因素导致的利率传导阻滞和效率降低，忽视长期利率的变化会偏离?A期，这将可能导致利率规则对产出和通胀变化反应不足或反应过度，影响货币政策的准确性和实施效果。因此，中长期利率信息在货币政策制定中具有重要的价值，缺乏中长期利率信息的泰勒规则能否准确有效地刻画短期利率对经济的反应特征，关系到货政策规则的准确性及实施效果。 国债收益率曲线包含了丰富的货币政策信息，其中短期利率受央行货币政策的直接影响，长期利率是经风险调整后的未来短期利率的条件期望，反映了投资者对货币政策和宏观经济的预期以及索求的持有期风险补偿（期限溢价）。近年来英格兰银行、美联储等众多央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和评估货币政策效果的工具。我国债券市场经过改革与发展，利率期限结构对未来利率、通货膨胀等已具有一定的预测能力，能够为货币政策制定提供大量有用的信息（郭涛和宋德勇，2008）。袁靖和薛伟（2012）也认为我国利率期限结构有助于央行制定前瞻有效的货币政策。但如何利用利率期限结构信息完善我国货币政策框架是亟需解决的问题。 近20年我国主要实施数量型目标的货币政策规则，但也有“中性”和“泰勒规则”的影响，操作指标中的“两率”（同业拆借利率和银行超额准备金率）使我国货币操作含有部分规则操作（潘敏，2016）。因此，本文将依据中国现实和经验数据，通过国债利率期限结构的仿射无套利宏观金融模型，构建基准型、前瞻型、后顾型、前瞻后顾混合型四种无套利泰勒规则，提供把收益率曲线完整信息纳入货币政策框架的有效途径。通过与传统泰勒规则单方程模型对比，考察中长期利率信息是否显著影响利率规则对宏观经济的反应，通胀的反应是否会更积极、更富有弹性，产出的反应是否减少，是否可以得到显著、有效的参数，并检验无套利泰勒规则在我国货币政策操作中的适用性。无套利假设在金融投资市场中非常合理和必要，它能及时消除不同期限间或未来预期值的不一致性所带来的套利机会，而且在宏观模型中也是均衡的一个必要条件，所以我们在期限结构的横截面无套利假设下定价不同期限国债。本文研究是对传统泰勒规则的一种扩展，也为当前我国货币政策框架从数量型向价格型调控转型提供经验证据。 二、文献综述 早期文献基于单方程模型研究泰勒规则，随着结构性新凯恩斯宏观模型的盛行，泰勒规则被嵌入到供给需求一般均衡系统中。但新凯恩斯宏观模型比较简洁，获取的信息量有限，而货币政策规则的制定却需要充分的数据信息。所以如果没有期限结构信息，单纯的新凯恩斯宏观模型刻画政策规则具有局限性。 Ang和Piazzesi（2003）首次把泰勒规则引入仿射无套利期限结构模型中，其中潜在因子被解释为货币政策冲击。之后在结构式宏观金融文献中，泰勒规则通常被嵌入宏观结构中与期限结构参数一起估计或预先设置，如Hrdahl等（2006）和Bekaert等（2010）把短期利率设置为带有平滑机制的前瞻型泰勒规则，嵌入到带有新凯恩斯宏观结构的利率期限结构模型。Rudebusch等（2008）把基准型泰勒规则嵌入到宏观金融模型中。Li等（2011）用带有区制转移的利率期限结构模型刻画无套利泰勒规则的非线性性，得出美联储在不同区制下对通胀和经济增长的偏好不同。近几年，学者们基于动态随机一般均衡（DSGE）模型