美联储要缩表中国央行呢.PDF

美联储要缩表，中国央行呢？ （钟正生莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，夏天然 莫尼塔研究宏观分析师） 今年3 月美联储议息会议后，讨论“缩表”的声音不绝于耳。美联储“缩表”已毋 庸置疑，变数只是何时“缩表”以及“缩表”规模。按照美联储理事的表述和资本市场 的一致预期，美联储“缩表”很快就会到来。由于去年底美债利率上行之时，中国国债 收益率也曾大幅走高，在此前车之鉴下，投资者开始担心，中国是否也会跟随美联储“缩 表”。尤其是，中国央行刚刚公布不久的数据显示，一季度央行总资产减少了1.1 万亿， 似乎已经提前实质“缩表”。那么，中美央行后期到底会如何联动？ 我们认为，不论从“扩表”的速度、“缩表”的本质来看，还是从“中美利差”以 及人民币汇率等角度分析，短期内中国央行跟随美联储一起“缩表”的概率都很低。中 国央行暂时没有跟随“缩表”的动机，市场也不必为即将来临美联储“缩表”而太过恐 慌。套用但丁的一句话：走自己的路，让别人“缩”去吧！ 一、扩表温和，缩表何急？ 今年一季度中国央行“缩表”1.1 万亿人民币，相对于总量高达34 万亿人民币的央 行总资产，理应不值一提。事实上，这不是中国央行的第一次“缩表”。2015 年2 月至 年底，央行“缩表”3 万亿人民币，当时市场并未担心“缩表”问题，美联储也未进行 “缩表”操作（图2）。直观上，之所以有中国央行跟随美联储行动的判断，很大程度 上可能是因为“缩表”概念的突然流行。 美联储谈“缩表”，除了因其资产负债表的庞大规模外，也因其扩张速度委实令人 叹为观止。次贷危机后，短短几年间美联储资产负债表增长4.5 倍，这种非正常增长才 是令人担心的。相比之下，中国央行资产负债表扩张速度一直较为稳定。 万亿美元 美联储持有MBS 万亿美元 美联储持有国债 5 美联储总资产（右轴） 5 万 4 4 百 3 3 2 2 1 1 0 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 图1 美联储资产负债表保持稳定 从资产端看，2012 年前，中国央行资产负债表的扩张主要是因为外汇占款的大幅增 长（目前占比近65%），为了避免外汇占款造成“扩表”过快，央行通过在公开市场上发 行央票来收紧流动性。2012 年后，随着新增外汇占款逐渐下降，央行逐渐停止了央票发 行，并辅以逆回购、SLF、MLF 等工具增加货币供应（对其他存款公司债权占比从 2012 年的4%上升到了当前的24%）。这种“一增一减”，体现了央行稳定资产扩张速度的良苦 用心，也体现出了中国货币政策稳健中性的原则。 从负债端来看，央行的货币发行、政府存款多年来几乎保持不变，总负债基本随着 存款准备金（其他存款性公司存款）规模的变化而变化。中国央行的资产负债表扩张速 度从 2008 年后就已不断放缓，这是与美联储的一个重大不同：没有那么快速地扩张， 又何必那么着急地收缩？ % 央行总资产:同比 M2:同比 35 25 15 5 -5