中外企业融资结构比较分析-Core.PDF

会计研究 20047 中外企业融资结构比较分析 郑荣鸣 (厦门大学金融系 　361005) 【摘要】根据企业优序融资理论及发达国家企业的融资实践 , 企业优序融资的模式是先内源融资 , 再债务融资 , 最后才是股权融资 , 而我国企业的融资结构却是截然相反 。本文比较分析了中外企业不同融资结构的成因及效 应 , 由此得到一些启示 。 【关键词】融资结构 　股权融资 　债务融资 企业融资结构是指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所 占的比重 。内源性融资是指企业通 过内部积累的方式筹集资金 ; 外源性融资是指企业通过银行借贷 、发行股票 、债券等方式筹集资金 。由 于各国的企业制度安排 、金融机构和金融市场的发育程度等存在差异 , 使得各国企业的融资结构不尽相 同。而不同的融资结构对企业的市场价值 、企业的治理结构 , 从而对企业的经营以及金融市场的发展具 有不同的影响 。本文拟对中外企业融资结构进行比较分析 , 以期能从中得到一些启示 。 一 、优序融资理论与中外企业融资结构考察 ( ) ( ) 企业优序融资理论始于美国经济学家莫迪利亚尼 Modigliani 和米勒 Miller 在 1958 年提出的著名 的MM 定理及其修正理论 , 以后经过权衡理论 、激励理论 、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善 , 形成了现代企业优序融资理论 。该理论的主要观点是 : ( 1) 由于企业所得税的节税利益 , 债务融资可以降 低企业的融资成本 , 增加企业的价值 , 即负债越多 , 企业的价值越大 。但是 , 随着企业负债比例的提高 , 由债务上升而形成的企业风险和费用增加 , 企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加 , 从而导致企业价 值下降。因此 , 企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本之间的平 ( ) 衡点 , 所以, 企业应适度负债 。 2 由于信息的不对称 , 企业经营者对企业状况比外部投资者有更多的了 解 , 后者往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状况 。债务融资是一个积极的信号 , 它表明经理者 对企业未来的收益有较高的期望 , 传递着经理者对企业的信心并激励经理者努力工作 , 从而使外部投资 者对企业的发展前景充满信心 , 由此可以提高企业的市场价值 , 降低企业的融资成本 ; 而股权融资则是 一个不被看好的消极的市场信号 。同时 , 债务融资带来的控制权损失最小 , 比股权融资更能有效地防止 企业被兼并 , 但债务的增加会使企业陷入财务危机 。所以, 在市场经济条件下 , 企业优序融资的模式是 先内源融资 , 再债务融资 , 最后才是股权融资 。 西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论所建立的优序融资模式基本上是一致的。美国、 英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征 , 在其融资结构中 , 内源融资的比重都超过 50 % , 分别 为 641 % 、666 %和 592 % , 日本相对比较低 , 占353 % ; 在外源融资中 , 美 、英 、日、德四国都以银 行贷款为主要 , 比重都在 20 %以上 , 特别是 日本高达 407 % ; 而通过发行股票和债券融资的比重都不到 10 % , 但在这不到 10 %的直接融资中 , 美国主要为债券融资 , 占93 % , 股权融资仅 占08 % , 英国、日