BISSP.ClaudioBorio-当前宏观经济中的一个盲点.PDFVIP

当前宏观经济中的一个盲点 长久以来，人们已经逐渐习惯于一个观念，即，把经济视作仿佛是一个由单 一企业生产的单一产品。在这种观念的影响下，人们对总需求滑落、经济波动、 生产率的长期演进等问题的理解可以不涉及对经济体内跨部门发展的探究。也就 是说，在衡量宏观经济表现时，是否某个经济体生产的某种物品比另一种更多， 或经济体内某企业比另一个企业更效率更高，这些问题都可以被忽视，换言之， 在这种观念笼罩下，鲜有人关心宏观经济中的资源错配问题。 然而，我想表达的是，资源错配与宏观经济表现之间的关系或许比我们想象 得要更加密切，而当今政学两界对其的忽视，意味着这又恰是目前宏观经济学研 究中的一个盲点。 在本次演说中，我将从金融视角切入该问题。众所周知，08 危机之后，认 为金融对宏观经济而言无关紧要的观点已经受到质疑。根据近期的经验研究，我 将表明，第一，由大的金融扩张与收缩 （金融周期）引发的资源错配将对生产率 增长造成切实的长时段的影响。随后，我会提出有关利率、资源错配与生产率之 间相互作用的问题。在此处，我将重点介绍利率和金融周期之间的相互作用，并 将介绍经济中不断增长的“僵尸”企业发生率和下降之利率间的有趣的关联。最 后，我会为进一步的分析和政策探讨提供一些启示。 1.金融周期-生产率关系 2008 年的全球金融危机已向世人表明，金融周期波动可能给实体经济带来 巨大的伤害。我先前曾说过，没有金融周期的宏观经济学正如没有王子的哈姆雷 特一般。信用、风险承担 （risk-taking）与资产价格 （尤其是房地产价格）之间 自我强化式的相互作用可以导致自我持续性的扩张和收缩，当幅度足够大时，则 会造成严重的衰退、脆弱的复苏与持续性的低增长，而当银行业危机爆发时，这 一点将显得更为明显。 为了对上述现象做出解释，研究者往往把注意力集中在需求端上，关注于奥 坤缺口 （Okun output，亦即产出缺口，潜在产出与实际产出之差），而好似经济 之构成显得无关紧要一般。这在某些方面确实有一定道理，如我们所见，由金融 周期波动导致的支出崩塌正是金融伤害经济活动的主要原因。 然而，这就是故事的全部了吗？资源错配是否也在其中占据一席之地？它们 有无通过对生产性潜力的作用及与总需求的关系而也对宏观经济表现造成一定 影响？ 近期研究表明，情况确实如此。我们将劳动生产率增长之演进按部门拆分， 并以劳动力转移为切入点，探讨在其他因素既定的条件下，金融繁荣周期会对该 背景下的劳动力转移造成怎样的影响，而银行业危机又会对其造成怎样的冲击。 样本数据源是1969-2013 年间的21 个发达经济体。 我们得到了两个关键的发现。 首先，信贷繁荣往往会削弱生产率增长。对于一个典型的信贷繁荣环境而言， 每年亏损超过0.25%即为某种意义上的下限 （见图1 左侧）。关键的机制是，信 贷繁荣往往会推动劳动力向低生产率增长的部门转移，尤其是一时间过分膨胀的 建设部门 （construction sector），也就是说，信贷扩张与生产率增长的分配构成 之间存在着经济上和统计上的显着的关系 （比较图2 中的左图与右图）。这一机 制在资源错配对生产率增长的解释力上占比略低于2/3，换句话说，信贷繁荣对 生产率增长之削弱，是通过将资源从相对高生产率的部门向低生产率增长的部门 转移导致的。 其次，如果随后紧跟银行业危机，那么金融繁荣期间带来的劳动力错配问题 之影响将要更大。危机发生后5 年的平均损失是繁荣期间的2 倍多，每年约有 0.5% （图1 右侧）。事实上，如下图3 所示的模拟所示，在这种情况下，资源错 配对生产率增长的影响是非常持久的，很长一段时间内，资源重新分配的阴影都 将挥之不去： 整体影响可能相当巨大。比如说，将一个维持5 年的繁荣周期和一个5 年的 后危机时期放在一起，那么对生产率增长总的负面影响可能达到6%。生产率增 长的累积不足将达到约6 个百分点。换句话说，在2008-2013 年间，经历过金融 繁荣与危机的发达经济体每年遭受了大约0.6%的生产率增长损失，这大概相当 于它们在同一段时间内实际上的平均生产率增长量。 如何解释在银行危机出现之后，金融繁荣期间造成的资源错配会产生更大的 负面影响？一个可能的解释为，繁荣期间扩张得太多的部门不得不在危机时刻收 缩得更多——这也是为什么我们用错配（misallocations）而非再分配（reallocations） 去表述。在这种情况下，银行业危机后资源错配对经济带