中国上市公司收购方损益探究资料.pdfVIP

No. C2009006 2009-04 中国上市公司收购方损益之探究∗ 巫和懋 张晓明 北京大学国家发展研究院 No. C2009006 2009 年 4 月 10 日 ∗ 巫和懋，北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心，邮政编码：100871，电子信箱：hmwu@ ；张晓明， 北京交通大学经济管理学院金融系，邮政编码：100044，电子信箱：thinkming@163.com 。作者感谢教育部2008 年人文 社会科学重点研究基地项目（08JJD840198 ）基金资助，也感谢北京交通大学人才科技项目（2008RC056 ）基金资助。 内容提要：本文以 1999 －2004 年发生于我国证券市场的 238 起上市公司并购事件作 为样本，运用累积超常收益法（CAR ）和连续持有超常收益法（BHAR ）分别度量 了收购方股东的短期和长期财富效应，结果显示：整体上收购方股东无论在短期还 是长期均遭受显著的财富损失，这表明我国上市公司并购绩效同国外一样存在“并购 股东损益之谜”。为了解开这一谜题，本文从分析企业并购的行为动机入手，运用实 证方法将多个动因理论引入到并购绩效的研究中，发现大股东控制假说、多元化并 购假说、过度自信假说和报表重组假说可以部分解释长期中收购方股东财富损失的 原因；而短期中自由现金流量假说、多元化并购假说、过度自信假说和报表重组假 说具有一定的解释力。 键词：并购绩效 并购动因 CAR 方法 BHAR 方法 一、引 言 中国并购市场在近十年迅速兴起，其发展速度之快、规模之大，远远超出预期。企业并 购可否优化产业结构也日益引起理论界和学术界的关注，其中对于并购活动是否为企业创造 了价值，则成为并购研究领域的焦点问题。国内学者对我国上市公司并购的财富效应进行了 大量的实证研究，结果多数显示收购方股东从整体上很难从并购中获利（余光、杨荣，2000 ； 张新，2003 ；张宗新、季雷，2003 ；余力、刘英，2004 ；李善民、朱滔，2005 ；洪道麟、刘 力、熊德华，2006 ；Wu ，2009 ）。然而，收购方的价值减损并没有影响现实中企业并购的频 繁发生，甚至企业并购还有愈演愈烈的趋势，这表明我国企业并购绩效与国外情况相似，也 存在“并购股东损益之谜”（Post-Merger Performance Puzzlea ）。 国外市场的收购方也经常取得负的收益，针对这一谜题，国外学者提出诸多动因理论来解 释企业并购行为，如协同效应假说（Synergy Effect Hypothesis）、规模经济假说（Scale Economy Hypothesis ）、多元化并购假说（Diversification Hypothesis ）、自由现金流量假说（ Free Cash Flow Hypothesis ）与过度自信假说（Hubris Hypothesis ）等。更有一些学者深入研究各类并 购动因假说对并购绩效的相对影响力， 他们研究发现虽然许多并购行为是基于企业价值最大 化和提高经营效率等初衷进行的，但是可能由于委托代理、信息不对称等问题的存在，导致 收购方股东财富发生损失。总体来看，正如Bruner （2002 ）所说，由于并购动因的复杂性、 多元性及多边性，因此很难用一个理论来解释全部绩效变化，企业并购绩效往往是多种因素 相互作用的结果。由于我国新兴市场