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股票报告网整理 专题研究|机场Ⅱ 2017 年07 月05 日 证券研究报告 Tabl e_Title 机场行业专题 国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘 Table_Aut horHorizontal 分析师： 商 田 S0260516050001 021 shangtian@ Table_Summary 核心观点： 中国机场估值能否向国际主要枢纽高估值体系靠拢是当前市场对机场讨论的焦点，本文试图从三个角度去探讨国 际机场高估值成立的背景和条件：（文中提及估值都是PE(ttm) ） 1．收入稳定性——枢纽机场抵抗风险及受冲击后的恢复能力； 2．利润稳定性——是否有大型资本开支对成本端形成冲击； 3．长期股东回报——分红率及股息率水平。 通过对国际枢纽机场的研究发现： 1．国际枢纽凭借其优质完备的航线分布具备突出的风险抵抗能力，即使遭遇欧洲暴恐等突发事件当年稍有波动， 次年具备很强的恢复能力，受益于此并叠加占比较高且稳定的非航收入，枢纽机场在收入端具备较强的稳定性。 2．得益于国际枢纽城市航空市场的高度成熟，枢纽机场的建设及扩建早在很久之前就已完成，航空出行需求已达 到稳态，近10 年内国际枢纽机场无重大资本开支。因此不存在重资产投入折旧大幅提升对成本端造成过大压力。 3．正因为收入端较强的稳定性且无需重大资本开支，国际机场能够实现高达 80%-90%的分红率水平，其中悉尼 机场甚至存在常年分现金流造成实际分红率达到200% 以上的情况。近两年在欧洲及澳洲利率大幅下行甚至负利率 的背景下，机场对股东回报的价值被充分放大。 由此，国际枢纽机场估值(PE,ttm)体系在近两年显著提升并持续维持在25-30 倍区间。 从国际机场高估值成立的3 条基础，展望国内机场： 1．国内枢纽机场目前正处于由供给主导需求的阶段，即需求足够强劲，而供给因产能不足常常处于受限的状态。 因我国航空市场正处于高速发展阶段，国内枢纽机场目前增长后劲远远高于国际枢纽机场。北上广深枢纽机场从收 入稳定性和抵抗风险能力来看强于于国际枢纽。 2．正因航空市场的高速发展，国内枢纽机场通常会阶段性产能不足，因此从过去 10 年到未来5 年，国内机场不 可避免的要扩建并产生较大的资本开支，由此形成了较为突出的机场周期性的财务特征。但非航业务市场化充分放 大非航利润弹性并磨平由产能扩建造成的周期性财务特征（参考白云机场），重大资本开支对利润冲击被充分抵销。 3．中长期来看，北上广机场的枢纽地位将逐步被放大，大概率围绕其打造机场群格局：即疏解非一线航线至周边 机场（天津河北，南京杭州等）。枢纽机场将承担更多的一线互飞及国际航线，机场盈利能力 （ROE）将快速上行， 未来分红有望长期实现提升。长期看好上海机场、白云机场。  风险提示 航空出行需求不达预期，天气等外部因素造成短期内业务量增速放缓。 识别风险，发现价值