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基于KMV模型的国有企业信用风险评估 孙啥 南京理工大学理学院 摘要: 给出国有企业信用风险的定价新方法，在实证研究中，选取2016年20家国有企 业的股市数据，其中10家ST公司和10家非ST公司，通过建立基于GARCH (1, 1)模型估计股价波动率等参数修正后的KMV模型进行计算。研究发现，修正后 的模型能很好地区分ST和非ST公司的违约距离。同时结果表明，国有企业中也 存在大量的信用风险，需要重视国有企业信用状况，深化国有企业改革。 关键词： 金融学;国有企业;KMV模型;信用风险; 作者简介：孙啥(1994-)，女，安徽宣城人，硕士研究生，从事信用风险研究。 收稿日期：2017-04-10 基金：国家自然科学基金项目 Received： 2017-04-10 引言 2016年至今，以东北特钢债券违约为首的违约事件频频爆发，引起了各界人士 的关注，目前市场已经有将近250亿元的债券发生实质性违约，其中约七成来 自国企和央企。长期以来，金融机构和投资者对国企债务违约风险漠视，认为国 有企业有政府这样一个强大的靠山在，无论债务规模多大，债务率多高，政府 一定会伸出援助Z手。然而这样的刚性兑付却使得国企债务风险越来越高，杠杆 率不断提高，风险积累也越来越大。 由于信息不对称，我国国有企业所存在的信用风险主要来源于两大方面。一方面, 无论国有企业是否资金短缺，都不会优先偿还对银行的贷款，形成了对银行的 软约束;另一方面，我国国有企业面临错综复杂的委托代理管理，例如国资委和 国企管理者之间、国资委与政府之间等等，都会产生严重的道德风险。 政府作为国有企业的监督者，常常通过政府补贴和债务转移等方式为企业弥补 损失，帮助国企降低信用风险，然而这不仅没有让国企所有者意识到损失的严 重性，反而变本加厉，利用政府提供的补贴增加自己的债务比，使其信用风险 更高。因此，去寻找符合我国基本国情的国企信用风险定价模型刻不容缓。 目前，常用的信用风险度量模型有KMV、Credit Metrics. Credit Risk+.信贷 组合观点模型。KMV模型最早是由KMV公司开发出来的，主要基于Merton (1974) 的期权定价模型，将股票视为公司资产的一个看涨期权，债券的而值为执行价 格，利用股票市价、股价波动率和负债价值来估算企业资产价值和违约距离，从 而根据企业资料库得到违约概率。Credit Metrics模型是J. P.摩根1997年4 月首次提出量化信用风险的模型，该模型以VAR (Vaule at Risk)、资产组合 理论等为依据，以信用等级转移矩阵为基础，对债券、贷款等进行信用风险定 价。Credit Protfolio View模型是1998年由麦肯锡公司应用蒙特卡洛模拟和 计量经济学理论开发出的一个多因子模型，该模型主要把宏观经济因素考虑在 内，对信用风险进行定价研究。Credit Risk+模型是瑞士信贷银行金融产品部开 发的，基于财险精算科学方法的违约模型，该模型只考虑违约或者不违约两种 状态，不考虑信用评级的升降，是一个典型的违约模型。 对上述4个模型进行对比可知，KMV模型主耍依赖于企业股票价格，易获取且具 有实时性、前瞻性;Cred it Metrics模型和Credit Protfolio View模型需要长 期的历史违约数据，除此以外，Credit Protfolio View模型还需要跨行业的宏 观数据，然而在我国信用体系起步较晚，目前还没有比较权威的信用评级机构， 也没有现成的信用等级转换概率和违约回收率数据资料；Crcdit Risk+模型所需 估计变量较少，只需要违约和风险敞口的分布即可，局限性在于没有考虑市场 风险也没有考虑信用等级转移。综上考虑，KMV模型是目前最符合我国国情的， 因为:一是KMV以期权定价理论为基础，而该理论己被证明是可靠的；二是数据 依赖于我国股价，而股价能及吋反映市场上所有已知和未知的信息，符合我国 国情。因此，接下来将详细介绍KMV模型在我国国有企业的信用风险评估。 一、KMV模型的基本原理及步骤 (-)基本原理 KMV模型基于Merton (1974)的期权定价模型，该模型是以股票市价、股价波动 率和负债价值来估算企业资产价值和违约距离，再依据企业资料库计算历史违 约概率，进而求出企业预期违约概率对企业信用风险进行定价。 (-)计算步骤 估计企业资产市场价值比和波动率o a 根据期权定价公式，可以得到: 其中: 式中，V|：为企业股权市场价值，D为企业债务面值，叽为企业资产价值，T为债 务期限，5为企业资产价值波动率，1为无风险利率，N (?)为标准正态累积 概率分布函数。 对上式利用伊藤定理(Ito‘ s Lemma)并加以微分，得到如下方程： 两方程