快速增长瑕不掩瑜——评凯莱英2018半报告.PDFVIP

2018-9-8 快速增长，瑕不掩瑜 ——评凯莱英2018 半年度报告 1 报告摘要 报告分析框架：基于2018 年凯莱英半年度报告，本篇报告旨在通过横向比较（与 合全药业、九洲药业比较）和纵向比较（与凯莱英历史情况比较），从公司业务、 财务、关键指标、现金流等方面判断凯莱英的运营情况。此外，在以上分析的基 础上，笔者还将对目前凯莱英的估值水平做出判断。 公司业务情况——业务规模：凯莱英2018H1 的营收规模相比2017H1 增长37.38% ，相对可比上市公司，凯莱英的营收规模虽然较小，但是营收增速同比最高。 公司业务情况——研发人数及相关投入：2018H1 凯莱英研发团队大幅扩员，目 前其研发团队有1232 人，相比2017H1 大幅扩员近37% ，其研发投入绝对值亦大 幅提升80.96%，研发投入占比也是三家企业中最高。但需要注意的是，凯莱英对 于研发投入的处理出现了资本化的现象，而另外两家可比公司仍然坚持研发投入 全部费用化。 公司业务情况——临床阶段项目情况：凯莱英2018H1 临床阶段（临床一、二、 三期）项目数量迅速增加 （同比增幅约32.61% ），临床阶段项目收入同比以较大 幅度增加（增幅约20% ），同时临床阶段收入占总营收比例小幅下降（由约30%下 降至约 26% ，主要原因为商业化阶段收入占比提升）。与合全药业、九洲药业比 较，凯莱英临床阶段项目应属于稳定增长、温和放量。 公司业务情况——商业化阶段项目情况：凯莱英2018H1 商业化阶段项目数量相 对2017H1 快速增加 （增幅近40% ），来自商业化阶段项目收入大幅增加（增幅约 54% ），同时商业化阶段收入占总营收比例有所提升 （从约59%提升到约66% ）。总 体来看，凯莱英来自商业化阶段的项目收入占营收比例最高，增幅也最大，因此 在该部分的表现最为亮眼。 公司财务情况——毛利率：凯莱英2016-2017 年中报期间毛利率从49% 的水品提 升至51%的水平，然后又在2018 年中报期间下降至46% 的水平。虽然行业整体出 现了毛利率先升后降/先升后稳的趋势，有可能源于行业整体快速发展中出现了 为抢夺市场份额实施以价换量的现象，且凯莱英的毛利率仍然维持在行业较高水 平，但笔者认为投资者还需持续跟踪，以判断凯莱英是否能够稳固其行业地位。 2 公司财务情况——费用率：虽然凯莱英近年来整体的费用率出现了下降趋势，但 是合全药业和九洲药业在各项费用率的表现都比凯莱英要好（尤其是凯莱英销售 费用率几乎两倍于同行），因此在成本控制上凯莱英落后于行业平均水平。 公司财务情况——杜邦分析：首先，2018H1 三家可比公司中合全药业ROE 最高， 凯莱英其次，九洲药业排最后，需要说明的是，2017 年年报中披露凯莱英的ROE 要高于其他两家，所以这种转变绝非一个有利的信号。其次，分项来看，在净利 率上合全药业的表现最好，凯莱英其次，九洲药业排最后，在总资产周转率上三 家公司基本表现一致，而在财务杠杆上凯莱英和九洲药业的表现明显好于合全药 业。因此，在 ROE 上合全药业优于凯莱英和九洲药业主要是因其较好的净利率 表现，而凯莱英之前年报期内的ROE 优势被扭转，除了毛利率下降的因素外， 费用率高也是重要原因，尤其是财务费用中汇兑损益出现背离的现象值得关注。 公司财务情况——扣非后净利润：从净利润/扣非净利润角度来看，虽然凯莱英 的收益质量有所提升，但是政府补助对其扣非后净利润仍造成了较大影响。 公司财务情况——现金流健康状况：纵向来看，凯莱英2016H1-2018H1 经营性 净现金流量净额呈现不断升高的趋势，体现出公司不断扩大的盈利规模。横向来 看，凯莱英的现金流质量为三家中最好。值得一提的是，2017 年年底笔者曾经 建议关注凯莱英现金流质量是否转好（当时凯莱英声明有几笔货款尚未收回，导 致2017 年年报披露现金流质量落后于同行业可比公司），现在可以知道，凯莱英 在这一点上已经兑现承诺，其现金流质量也因此快速转好。 公司财务情况——单人投效比：投效比定义为单人创收/ 单人成本，适用于主要 依靠人力资本创造价值的公司。纵向来看，凯莱英的投效比呈现先降后升的态势， 笔者认为，2016 年凯莱英刚上市，因此存在财务数据上的粉饰在所难免，因此 投效比可能虚高，而2017-2018 的投效比回升应能更真实的反映其实际情况。横 向来看，在单人投效比上九