基于代理成本的企业债务融资契约安排研究.PDFVIP

会计研究 20047 基于代理成本的企业债务 融资契约安排研究 杨兴全　郑　军 (石河子大学经贸学院会计系 　832003 　中南财经政法大学会计学院 　430060) 【摘要】通过债务融资能够缓和股东与经营者的冲突 , 进而降低股权融资的代理成本 , 然而 , 债务融资契约的引 入又会产生债务融资的代理成本 , 因此 , 最佳债务融资比例的确定需要在股权融资与债务融资的代理成本之间 进行权衡。本文依据代理理论 , 就基于代理成本的企业债务融资契约安排进行了研究。 【关键词】代理成本 　债务融资契约 　债务融资结构 　股权融资契约 一、引言 根据Jensen 和 Meckling ( 1976) 的观点 , 在股东与经营者之间形成的委托代理关系中 , 由于经营者与 股东因效用函数不完全一致而产生利益冲突 , 从而产生一定的代理成本。为解决企业经营者的代理人问 题 , 就必须设立一套有效的激励约束机制来规范企业经营者的行为 , 债务融资契约就被认为是抑制经营 ( ) 者道德风险进而降低股权融资契约代理成本的一种有效方式。 1 当企业的外部融资总额和经营者的持股 ( ) ( ) 数量不变时 , 通过债务融资能提高经营者的持股比例 Jensen and Meckling , 1976 。 2 清偿到期债务对 ( ) 支出企业自由现金流量具有硬约束 , 进而抑制经营者的过度投资行为 Jensen , 1986 ; Stulz , 1991 , Jensen ( ) ( ) ( ) 1986 把债务的这种功效称之为债务产生的“控制假说” “control hypothesis”。 3 当企业现金流量很 少 , 以至于不能清偿到期债务时, 债权人具有强制清算企业的选择权 ( Harris and Raviv , 1990) 。然而 , 学 者们在分析债务融资对经营者的上述约束时 , 往往将企业的所有债务当作是同质的 , 其实企业发行的债 务在期限、优先权等方面存在差异。企业不同债务融资契约的安排 , 必然导致债务融资治理效应的差异。 同时 , 企业债务融资契约代理成本的大小也与债务融资契约的构成特征相关。目前 , 我国众多的理论文 献对债务融资与股权融资的权衡 , 以及股权结构在公司治理中的作用进行了大量的论述, 而忽视了对企 业债务融资契约构成特征的关注。鉴于此 , 本文从代理成本的角度对企业债务融资契约的安排进行研究 , 以对我国企业债务融资契约的有效安排提供理论借鉴。 二、债务融资契约安排 : 缓和股东与经营者冲突的视角 1. 债务期限结构与经营者约束 无论是短期债务融资还是长期债务融资都因对企业经营者具有硬约束而具有公司治理效应 , 但是短 期债务融资与长期债务融资对经营者约束的特点或侧重点又有所不同。短期债务融资由于其不可延期性 特征 , 能够强迫经营者向投资者支出自由现金而避免经营者的非货币性消费 , 以及企业持续经营的价值 小于清算价值时引发企业破产清算。换言之 , 短期债务融资对经营者的约束主要体现在对企业的清算和 经营者