国企混合所有制转型中的评级关注.PDFVIP

联合 • 热点研究 2014.11.20 国企混合所有制转型中的评级关注 热点研究 国企混合所有制转型中的评级关注 联合资信评估有限公司 张 莉 自2013 年 11 月中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大 问题的决定》，提出积极发展混合所有制经济，明确国有企业产权层面改革方向和路径 以来，全国已有 17 个省市出台了国企改革的具体方案。新一轮国企改革以混合所有 制为核心，从国有资本集中度、国有资产证券化程度、混合所有制企业比例等方面， 明确了国企改革的主要目标。2014 年7 月，上海市公布《关于推进本市国有企业积极 发展混合所有制经济的若干意见（试行）》（简称“上海版《若干意见》”），提出上海国 资改革要经过 3-5 年的时间，除国家政策明确必须保持国有独资的之外，其余企业均 实现股权多元化。在股权比例设置上，“合理设定国有股权比例，优化股权结构”，并 针对不同功能类别国企混合所有制改革的操作问题，首次给出了明确的指导性意见。 实践层面，2014 年以来，一批央企、地方国企纷纷推出混合所有制的项目和改革 方案，部分已进入实质性操作阶段，未来随着混合所有制改革的国家顶层设计方案出 台，国企改革探索将步入深水区。 一、 问题的提出 从债券市场发债企业来看，目前启动混合所有制产权改革的多为市场竞争类国有 企业，主要是通过增资扩股或股权转让减持的方式引入民营资本，实现投资主体多元 化。如：中石化引进25 家投资者斥资1070.94 亿元认购其油品销售子公司29.99% 的股 权；中信国安集团通过增资扩股引进5 家民营企业；珠海市国资委通过公开挂牌转让 格力集团不超过49%股权的方式引进战略投资者等。 由于混合所有制改革涉及发债企业集团层面或下属子公司的产权结构、公司治理 结构、业务和财务结构等多个因素的变化，可能对相关企业的信用等级产生一定影响， 1 热点研究 因此需要密切关注，及时分析判断其影响程度。在触发《债券持有人会议规程》重大 事项相关条款的情形下，评级机构需及时发布专项评级报告，供市场投资者参考。 二、 信用评级关注点 企业在混合所有制转型中，产权结构变化分为两种情况，一是原股东仍处于控制 （或相对控制）地位，另一种是由控制变为参股投资。信用评级主要从投资人背景、 董事会治理、产权变化对业务结构和财务报表的影响、外部支持变化等角度进行分析， 不同类型的企业侧重角度有所不同。  关注投资人 国企混合所有制改革的目的在于引入非公有资本，利用其技术、管理、资源或创 新优势实现互补和协同效应，促进国有资产保值增值，同时各方利益达到共赢。信用 评级需关注：新股东的背景和市场影响力如何？在该业务领域的专业程度和管理经验 如何？通过市场手段引入具备专业管理经验的战略投资者，有助于改善国有企业的治 理结构，提升管理水平和经营效率；而单纯提供资金帮助的财务投资人，不会改变企 业的长期发展预期。 例如：中联重科（000157.SZ ）从2005 年以来通过股份制改造、2007 年的A 股整 体上市至2010 年底在香港联交所上市，形成了多元化的股权结构：湖南省国资委为第 一大股东，持股 16.77%，香港中央结算公司16.48%，弘毅投资10.96%，管理团队及 骨干员工8.50%，其他流通股东47.29% 。战略投资人弘毅投资作为国内知名PE ，擅长 利用国企改制战略投资于竞争性行业中的成熟企业。自2006 年股份制改造介入中联重 科至今，不仅发挥资本的专业优势，帮助中联重科A 股上市、并购扩张、走向国际资 本市场；更重要的是，利用先进的管理理念帮助中联重科建立新的决策和激励机制， 使其管理潜能释放。中联重科总市值从上市之初的19 亿元发展到目前近500 亿元，国 有资本大幅增值，并入围2013 年全球工