马科维茨投资组合理论.pdf

MARKOWITZ 组合理论综述 一般认为，现代投资理论起始于马柯维茨提出的证券投资组合理论。1952 年，哈里·马柯维茨在美国金融杂志上发表了题为《Portfolio Selection》的文章， 第一次从风险资产的收益率和风险的关系出发，提出了证券的组合投资是为了实 现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化，具有降低证券 投资活动风险的机制。同时，马柯维茨运用了数理统计方法全面细致地分析了何 为最优的资产结构和如何选择最优的资产结构，解决了资产组合的选择问题，从 而把投资理论从定性分析推向了科学的定量分析，为资产定价理论奠定了坚实的 基石。 马柯维茨提出和建立的现代证券投资组合理论，其核心思想是要解决长期困 扰证券投资活动的两个根本性问题。第一个问题是虽然证券市场上客观地存在着 大量的证券组合投资，但为何要进行组合投资，组合投资究竟具有何种机制和效 应，在现代证券投资组合理论提出之前，谁也无法做出令人信服的回答。针对这 一问题，现代证券投资组合理论给出了逻辑严密并能经得起实践检验的正确答 案，即证券的组合投资是为了实现风险既定而收益最大化或收益既定而风险最小 化，具有降低证券投资活动风险的机制。当然，人们用不着学习现代证券投资组 合理论就知道“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”可以分散和降低风险，但此 谓知其然而不知其所以然。现代证券投资组合理论不仅是要告诉人们“不要把所 有鸡蛋放在一个篮子里”，更重要的是要告诉人们“不要把所有的鸡蛋放在一个 篮子里”为什么是真理而不是谬误。 第二个问题是证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，应该如 何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择。对于这一问题，马柯维茨 的现代证券投资组合理论运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产 结构和如何选择最优的资产结构。 可以说，马柯维茨的历史贡献就在于他建立了一套运用数理统计工具来选择 最优投资组合的理论和方法，为证券投资组合研究开辟了新方向，成为后人继续 前进的基础。在投资者只关注“期望收益率”和“用方差来描述收益率的不确定 性”的假设前提下，他建立的均值——方差模型是严谨的。 一、哈里·马柯维茨的组合理论 （一）模型假设 马柯维茨的组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系 列严格的假设基础之上。模型假设条件包括： （1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在价值，每个投资 者都掌握充分的信息，了解每种证券的期望收益率及其标准差； （2）证券投资者以期望收益率来衡量未来收益的水平，以期望收益率的 方差来衡量收益率的波动情况（即风险），并以这两个指标作为选择投资 方案的依据； （3）投资者都是风险规避型的，都期望投资收益率越高越好，而期望收 益方差越小越好。他们都遵循着“主宰原则”（Dominance principle）, 追求在给定风险上收益最大，或者在给定收益水平上风险最低；如果要 他们选择风险较高的方案，他们都要求有额外的投资收益率作为补偿； （4）各种证券的收益率之间有一定的相关性，它们之间的相关程度可以 用相关系数或者收益率之间的协方差来表示； （5）每种证券的收益率都服从正态分布； （6）每一个资产都是无限可分的，这意味着，如果投资者愿意的话，他 可以购买一个股份的一部分； （7）投资者可以以一个无风险利率贷出（即投资）或借入任意资金； （8）交易是无摩擦的，税收和交易成本均忽略不计。 其中假设条件 1)--4)为马柯维茨对模型的假设，假设5)--8)为模型的隐含 假设。这些假设简化了模型的理论推导，但这些假设又成为模型在实践应用中的 障碍，关于这一点我们将在后续部分进行分析。 （二）马柯维茨的均值-方差模型 马柯维茨认为投资者都是风险规避者,他们不愿承担没有相应期望收益加 以补偿的外加风险.投资者可以用多元化的证券组合,将期望收益率的方差减至 最小,因此马柯维茨根据风险分散的原则，应用二次规划建立一套复杂的数学方 法，来解决如何通过多元化的组合降低组合资产中的风险问题。马柯维茨的优化 模型为： n