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中国冲销干预成本及可持续研究 摘要：文章对央行票据和回购成本、存款准备金利息、账 面损失三部分计算得出2003-2010年中国冲销干预成本高达 22 531.47亿元人民币。从美国国债收益率来考虑，这不能 抵消巨大的冲销成本。从长远来看，巨额央票和准备金利息 成本等同于向市场注入流动性，削弱冲销干预效果，进一步 助长通胀压力。央行公开市场操作和法定准备金率操作空间 已经越来越小，当前冲销干预模式的不可持续。 关键词：冲销干预成本；可持续性 央行票据和回购作为近年中国冲销干预的主要手段，不 但是对商业银行的流动性管理是有力的促进，而且有利于社 会各类机构的资产配置。此外，对于货币市场发展以及利率 市场化改革也具有重要意义。冲销操作不可否认存在收益， 但是也应该看到为此付出的成本。现有文献很少研究冲销干 预成本问题，集中考虑央行货币政策的独立性或者外汇市场 干预和国内货币市场内外均衡问题。Guillermo A. Calvo (2002)详细地考察了拉美国家冲销干预实践之后，认为长 期经常性的冲销干预会导致国内利率上升，使国内外利差难 以消除，财政成本提高。余永定(2003)对我国中央银行的 冲销操作的收益与成本提出了质疑，认为央行为防止货币供 给量增长过快而进行的冲销操作的成本很高，央行在增加对 境外资产投资的同时，减少其持有的国内资产，由于前者所 提供的回报要低于后者，最终需要财政来承担损失。汪洋 (2005)指出中央银行票据利息支付和到期兑付会使得金融 系统流动性被动增加，并且形成类似“滚雪球”似的增发央 行票据的恶性循环。曾秋根(2005)根据2004年1月?10 月央行票据发行情况，在不考虑汇率对央行票据以及回购冲 销操作成本的影响，计算出央行需支付利息约210亿元。同 时按照月度中美两国票据与国债收益率差额平均值计算， 2004年1月?10月，3个月央行票据累计亏损53. 94亿元， 6个月央行票据累计亏损23. 38亿元，1年期央行票据累计 亏损73. 94亿元，总计亏损151.26亿元。这引起国内对于 外汇市场干预和外汇占款对冲机制导致财务成本考虑和担 忧。陈利平(2007)指出央行公开市场操作只有短期效应， 在长期是无效的，票据发行越多，长期通货膨胀率就越高。 徐明东和田素华(2007)在2003年?2007年的大部分时间 内国内外利差较大，国内较低的利率进一步减轻了央行公开 市场操作的财政成本压力，国内外利差的存在为未来央行发 行央行票据冲销外汇占款提供了一定的操作空间。徐以升和 邹佳洪(2008)从我国央行目前的主要冲销工具央票和存款 准备金入手，从冲销成本、储备缩水和货币错配等三个方面 分析其面临亏损的潜在压力，结合国际上出现的央行亏损案 例，给出一些政策建议。谢海林(2009)考察了 2006年3 月?2008年12月有关数据，从有形成本和无形成本两个角 度出发，认为次贷危机的爆发使得全球经济形势发生巨变， 央行的冲销成本是在动态变化的，对经济增长的挤出效 应”也不太明显。唐文进和谢海林（2011）对央行票据研究 发现，在不考虑汇率因素的情况下，2004年?2009年，中 国3月期和1年期央行票据冲销操作均表现为盈利；而在考 虑汇率变动的情况下，央行票据冲销操作在财务成本的动态 变化中盈亏互现。认为汇率因素对央行票据冲销操作的财务 成本产生了重要影响，但是仅从成本角度质疑央行票据冲销 操作的可持续性是不合理的。 我国冲销干预虽然是借鉴国外一些国家的经验而形成 的，但是有其特殊之处。干预规模之大（2003起外汇占款增 量稳定超过万亿元人民币，2003年?2010年平均年增量为 25 321亿元人民币）和时间之长（即使以2003年为冲销干 预起点也近9年时间）是罕见的。外汇冲销工具不足，以及 和其他调控手段没有很好地配合运用，导致随着外汇占款的 持续增加，冲销干预的负面效应开始显现 一、冲销干预的负面效应 加剧货币政策的地区不平衡效应。紧缩性货币政策 下，内向型企业，特别是民营企业和中小企业由于体制和机 制的约束，难以在商业银行信贷额度竞争中占有优势，无法 通过正常银行渠道获取生产经营必需的资金，去满足企业正 常运转的资金需求。在没有其他有效途径条件下，迫不得已 只能选择民间借贷市场，承担了部分的冲销成本。据2011 年7月21日人行温州市中心支行发布的《温州民间借贷市 场报告》披露，温州借贷市场规模已达1 100亿元，年综合 利率水平为24. 4%,民间借贷市场利率之高由此可见一斑。 而国有企业、上市企业和地方政府在融资方面具有更加便利 的条件，能够轻易获取资金。这些企业以低成本获取了大量 富余资金，即使在大规模冲销干预下，资金也相对宽裕，却 苦于经济转型投资机会偏少，缺乏好的投资项目，从而委托 或变相操