20180901-广发-房地产行业：寻找巨人之路，房企规模增长效率研究.pdf

专题研究|房地产 2018 年09 月01 日 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 房企规模增长效率研究——寻找巨人之路 Table_Aut horHorizontal 分析师： 乐加栋 S0260513090001 分析师： 郭 镇 S0260514080003 分析师： 李 飞 S0260517080010 021 010 021 lejiadong@ guoz@ gflifei@ Table_Summary 核心观点：  行业进入下半场，企业需要提升规模增长效率 销售规模的增长是衡量企业价值的关键因素，通过对比整理 17 年销售排名top30 房企 （克尔瑞研究公布）09 年以来的销售规模增速和各项财务指标我们发现，销售规模增速/净资产规模这一核心衡量企业规模增长效率的指 标与杠杆水平相关性最高，而出色的周转能力则是保障企业高杠杆的必要因素。随着行业进入下半场，企业必须 面对集中度提升的历史趋势，必须找到企业维持高杠杆和高周转能力的核心指标。  杠杆能力：提高经营杠杠，降低财务杠杆平均成本，资源获取能力差异不大 衡量企业的杠杆能力，主要有两个指标，其一为企业的杠杆乘数规模，通过三种杠杆的累计，获得更高的资 源撬动效率, 17 年龙头房企平均杠杆乘数水平为7.8 倍，其中经营杠杆为3.3 倍，财务杠杆3.1 倍，权益杠杆0.4 倍。 其二为杠杆平均成本，通过提升经营杠杆的比例以及降低财务杠杆的平均融资成本可以实现。房地产公司由于独 特的预收账款开发模式以及较强的上下游占款能力，可以获得无息的经营杠杆，这种无息杠杆的比例提升，即可 以提升整体杠杆规模，且不会增加成本，越来越多的得到了企业经营者的关注。土地投资方面，通过拟合了过去8 年土地投资的动态毛利率走势，与企业土地投资力度对比，长期来看企业获取土地资源的能力差异并不大。  周转能力：提高可售单元数量是最稳定的规模增长手段，短期成长能力关注项目拓展策略 从最基础的销售单元“项目”入手，克尔瑞公布 17 年销售排名top30 房企平均单项目年均销售面积从09 年 （6 万方）到 17 年 （6.6 万方）基本保持稳定，这也是反映企业周转及深耕能力的重要依据，叠加对于销售价格走势 的判断，可以得到房企的基本单元销售金额贡献能力。企业销售总规模，是单项目销售金额和可售单元数量的乘 积，通过项目数量增长的计算可以模拟判断企业未来一段时间的规模增长潜力。 城市布局需要提高布局效率，若布局所有一二线市场及沿海三四线城市，则可覆盖全国 86%的房地产