20180902-招商-房地产行业最新观点数据跟踪：“三底”.pdf

证券研究报告 | 行业跟踪报告 总量研究 | 房地产 “三底” 招商房地产最新观点数据跟踪 赵可博士 刘义 董浩 研究助理 0755 0755 0755 zhaoke@ liuyi5@ donghao@ S1090513110001 S1090512050003 李洋 研究助理 0755 liyang24@ 报告日期：2018年9月2 日 本周最新观点-行业策略与配置组合 行业策略： （1）基本面底：三四线的 “供给侧改革”虽扰乱了周期节奏，但一二线主导未来半年全国销售 复苏方向。 首先从基本面的角度来讲，行业销量的领先指标是利率周期，10Y 国债收益率的改善周期从今年 2月份已经开始；往后看，未来半年内经济还有下行的压力，这意味着未来利率继续改善是一个 大概率的事件。在市场利率改善的背景之下，我们观察到按揭贷款利率的边际在四月份开始也出 现了改善，预判转年时点按揭绝对利率水平改善将明显化，目前，银行层面对房地产的偏好也在 回升。 从领先作用观察，按揭利率顶部一般领先销量底部一个季度左右。因此从今年的年中开始到明年， 大概率是房地产行业销量的复苏周期，我们过去一直强调，在这样一个周期中间，也即销量底部 左侧1-2个季度，到销量高点左侧1-2个季度的区间内，对应的是房地产板块的超额收益区间。 这一轮周期与过去的周期节奏一次，但韵律不一致，体现在历史上每轮周期一/二/三四线销量基 本同起同落，而这轮依次是从一线扩散到二线，再扩散到三四线，且三四线的滞后期在增加。目 前一线和重点二线销量已经见底回升，且部分重点城市 （如深圳）房价也已见底并回升；三四线 则分化明显，这跟过去三四线的 “供给侧改革”是有关系。三四线城市在过去 （从14年开始的） 货币化补贴的主线背景下，与我们观察到的其他周期行业一样，存在供给侧改革的一个过程。 货币化补贴带来的购房需求，可以说是政府通过某种方法创造出来的当期需求，但不是透支未来 需求。也就是说，供给侧改革一定程度上扰乱了三四线的周期，具体表现为与一二线的同步性降 - 2 - 本周最新观点-行业策略与配置组合 低，而是延后了大概半年左右。三四线今年上半年表现不错，跟当时仍维持大规模的货币化补贴 有关；而6月份至今，整体三四线的销量有一个回落。往后我们认为三四线趋势是继续震荡性回 落，三四线内部表现为而分化加剧，但并不影响一二线主导的全局销量复苏的大区间。 所以整体的结论就是，从基本面角度来讲，未来的销量是处于一个低斜率的beta复苏周期。 （2 ）流动性底：存量博弈下早周期板块受益，房地产是纯正早中期，银行算半个；同时相对估 值更具代表性，已充分反映前面半年房地产板块被 “逐步抛弃”的过程。 流动性其实上面已经分析了一半，因为流动性指标大多数是基本面销量指标的领先指标。重点我 们分析下存量流动性，自上而下的角度来看，在经济回落流动性好转区间，一般配置两类行业， 一个是早周期性行业，另一个是成长性板块。今年以来，成长性板块具有底部反弹的预期，但部 分成长性板块有基本面改善的实锤 （硬伤）。在存量的博弈背景下，会有更多的资金配置早周期 行业； 我们认为只有1.5个行业符合早周期特点，房地产是纯正的早周期行业，银行属于半个。因为银 行的利差虽然正在改善，但是在经济向下的预期下，其不良率也会有所回升，而银行资产中一半 是与房地产相关，所以我们认为银行是半个早周期行业。 从大类资产配置的角度，也即股票的周期和成长角度而言，在存量博弈的背景下，我们认为目前 房地产在政策的偏见之下，未来存在较大的修复的可能性。 另外，流动性的另外一个反映就是估值，目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE 已创历史新