金融市场微观结构理论及在中国的发展.pdf

金融市场微观结构理论金融市场微观结构理论 及在中国的发展及在中国的发展及在中国的发展及在中国的发展 郭郭 红红 2007.102007.10 • 金融市场微观结构理论概述 • 价格形成与发现理论 ★ 存货模型 ★ 信息模模型 • 交易者交易策略分析 • 信息揭示与价格调整 11．．金融市场微观结构理论概述金融市场微观结构理论概述 1.1 市场微观结构的基本内容 市场微观结构，又称为市场交易机制，其概 念有狭义和广义之分。 ★ 狭义的市场微观结构仅指价格发现机制 ★ 广义的市场微观结构是各种交易机制的总 称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播 机制等诸方面。 • 价格形成机制：报价驱动市场和指令驱动市场； 连续交易市场和定期交易市场 • 指令形式：市价指令、限价指令、停损指令、 停损限价指令 •• 交易离散构件交易离散构件：最小报价档位与最小交易单位最小报价档位与最小交易单位 • 价格稳定机制：如涨跌幅限制、最大报价档 位、保证金制度和头寸限制 • 交易信息披露：交易前披露和交易后披露 • 交易支付机制：买空与卖空机制 1.2 金融市场微观结构理论的渊源和基础 • 研究核心：在既定的交易规则下，金融资产 交易的过程及其结果，旨在揭示金融资产交 易价格形成的过程及其原因 •• 思想渊源思想渊源：价格理论和厂商理论价格理论和厂商理论 • 理论基础：不仅用到一般均衡、局部均衡、 边际收益、边际成本、效用、市场连续性等 相关理论和方法，还用到了博弈论、信息经 济学、交易成本理论、存货理论等。 1.3 金融市场微观结构理论的研究内容 金融市场微观结构理论 市场参与者行为 市场交易机制 市场质量 未 未 未 未 报 指 混 流 透 稳 安 有 交 为 行 的 者 为 易 行 交 的 略 者 策 易 情 交 知 声 噪 情 知 价 价 令 令 合 合 性 动 度 明 性 定 性 全 性 效 易 易 为 行 的 者 易 交 情 知 价 竞 合 集动 驱 动 驱 价 竞 续 连制 机 本 成 刘海龙、吴冲锋（2003） • 总的来看，市场微观结构理论的研究主要 包括两大类内容：一是关于价格发现的模 型及其实证研究；二是关于市场交易机制 与市场质量。 • 前者包括做市商的买卖价差决定、交易者 交易策略分析、信息揭示与价格调整等。 后者主要研究不同的市场交易机制安排对 市场质量和价格的影响。 22．价格形成与发现理论．价格形成与发现理论 • 起源：Demsetz （1968）年的经典论文 《交易成本》 • 大多数金融市场微观结构的理论文献集中 探讨了做市商制度下买卖报价价差的确定 问题 • 关于买卖报价价差有两种不同的思路：存 货模型和信息模型 2.1 存货模型 ★考察买卖报价价差和做市商存货成本之间的关系 ★基本思路：作为市场中介的做市商在做市时将面临 交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令 是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生不 平衡平衡。为避免破产为避免破产，做市商必须保持做市商必须保持一定的股票和定的股票和 现金头寸，股票和现金头寸的持有会给做市商带来 一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定了 买卖价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是 拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，更进一 步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。 •Demsetz的《交易成本》（1968）奠定了