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结构性冲击下货币政策识别变量波动研究 STRUCTURALDISTURBANCES ON FLUCTUATIONSOF MONETARYPOLICYDISTINGUISHINGVARIABLES 朱磊 经济日报出版社 个人简介： 朱磊 （1979- ），女，清华大学五道口金融学院硕士、上海交通大学 安泰管理学院博士，现就职于中国人民银行上海总部，长期从事货币政 策、外汇等领域的宏观金融研究。 本书简介： 本文提出“货币政策识别变量”这一概念，作为货币政策调控方向、 程度的表征变量。本文同时选择社会融资规模和广义货币供应量作为我 国货币政策识别变量，采用结构向量自回归模型研究当前我国货币政策 识别变量的结构性冲击源、冲击效应、有效性以及微观传导效率等问题。 本文主要观点包括：社会融资规模对于短暂性冲击不敏感，能够较 好地为决策制定服务;同时参考社会融资规模和广义货币供应量两类指 标时，央行做出适度性货币政策调控 （包括时机、强弱以及政策工具的 选择和搭配）决策需要考虑更多因素；在需求冲击下，外贸因素是我国 货币政策识别变量重要的冲击源之一；两类货币政策识别变量对通货膨 胀调控短期内有效，长期内无效；社会融资规模的微观传导效率略高于 广义货币供应量。 序 何佳 （香港中文大学、清华大学教授） 当前中国经济正处在一个重要的转型阶段，中国金融的改革和发展对推动 经济结构转型负有重大的历史使命。一般认为，中国金融体系的主要矛盾是由于 金融体系的市场化程度不够造成的。但是，仅仅依靠市场化的解决方案是否足够 呢？在理论上，我们可以问：如果现在放开所有的管制，把金融资产定价完全交 给市场，是否就一定会形成一个完善的定价机制？中国资本市场的二级市场应该 说是市场化程度很高，但是中国股票的投资者依然面临很高的风险，其投资回报 率也低于其他风险较低资产的投资回报率，金融资产的风险和收益并不匹配。这 说明，中国金融体系的定价机制是有一定问题的，也说明仅仅靠市场化是不够的。 应该说，相对于中国金融体系的其他组成部分，中国资本市场的市场化程 度是最高的，但是仍面临很多长期不能解决的问题。我们究竟应该如何去理解这 个现象，从而提出比较系统的中国金融体系改革与发展方案？笔者尝试用金融学 分析的基本方法和原理来探讨中国金融体系面临的问题。 一、 定价体系与套利机会 所谓套利机会，简单地说，是指两个未来现金流完全相同的金融资产的当前 价格不一样，投资者可以买低卖高，从而实现零投入、无风险的收益。一般认为， 在一个发育得比较好的金融体系，套利机会几乎是不存在的，即使存在也是短暂 的；但是在新兴市场，这种套利机会可能会存在相当长的时间。所谓定价体系， 抽象地说是存在一个定价因子，通过这个因子可以给所有的资产统一定价，而资 产回报率和这个因子的相关性就是这个资产的系统风险。粗略地说，就是不同的 资产价格间有一个横向的关系，这个关系可以简单地被理解为风险和收益之间的 关系。 可以证明，定价体系存在的充分必要条件就是没有套利机会，这被称为金融 学的基本原理。也就是说，尽管我们采取市场化的解决方案，放开对金融体系和 金融资产价格的管制，但是只要有套利机会存在，我们仍然不能建立一个定价体 系。中国股票投资者面临的高风险低回报，是定价体系存在问题的明显例子，这 也说明了套利机会的存在。投资界对金融产品类别的划分，一个重要的标准就是 风险和收益之间的关系。新兴市场的股票被认为是另类投资产品。中国的股票价 格就是在一个存在不少长期套利机会的环境里形成的，其价格显然不完全依赖基 本面，这也就是大家常说的中国股市不是中国经济晴雨表的主要原因。 二、 正视金融改革中的不相容性和渐进性套利 从相容性来判别套利机会，能够更好地分析在中国渐进性改革中出现的问 题，更好地把握中国金融体系的发展和改革。有学者在1979 年证明了金融体系 是否有套利机会取决于这个体系的定价相容性。也就是说，这个金融体系的定价 机制是否可以扩展到一个更大的金融体系上去。套利机会的存在和金融体系的相 容性互为充分必要条件。这个结论提供了一个重要的判断套利机会是否存在的方 法：如果