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控制权私利、多元化经营和公司价值 收稿日期：2013-07-04 基金项目：国家自然科学基金项目“金融发展、异质债 务与资本配置效率” ,教育部人文社科规划项 目“市场化进程、控股股东控制与公司现金股利政策” (10YJA630015),新疆普通高校人文社科重点研究基地项目 内部资本市场效率、多元化经营与盈余管理” (XJEDU 020213C04)o 作者简介：袁玲(1972-),女，湖北武汉人，石河子大 学经济与管理学院副教授，博士，研究方向为公司财务与公 司治理；池玉莲(1964-),女，新疆石河子人，石河子大学 经济与管理学院教授，研究方向为资本市场与财务会计。 摘要：采用掏空性的关联交易衡量控股股东的控制权私 人收益，探讨了控制权私人收益对多元化经营与公司价值关 系的影响，以及这种影响是否因政府控制性质及市场化进程 不同而存在差异。研究发现：(1)控制权私人收益攫取水平 较高时，对多元化经营与公司价值的负面影响较为显著；(2) 政府控制性质没有加剧控制权私人收益对多元化经营与公 司价值的影响；(3)市场化进程程度越低，控制权私人收益 对多元化经营与公司价值的负面影响越强；(4)随着投资者 法律保护程度的加强，法治化水平的改进在提高多元化经营 价值效应的同时，还抑制了控股股东攫取私有收益对多元化 经营与公司价值的负面影响。 关键词：控制权私人收益；多元化经营；公司价值 文章编号：2095-5960 (2013) 05-0034-08 ;中图分类号：F271 ;文献标识码：A 一、引言 作为一种跨行业的经营方式，多元化经营与公司价值的 关系，一直是学术界备受争议的话题之一。目前，以成熟及 新兴市场经济国家不同的制度环境为研究背景，基于资源基 础理论、交易成本理论、代理理论等不同的研究视角，对多 元化经营与公司价值相关性的直接检验未得到统一结论。由 于控制权比较集中是公司所有权结构的主导形态，公司治理 的研究重点由股东和管理者之间的利益冲突转向控股股东 与其他中小投资者之间的利益冲突(Shleifer and Vishny, 1997) [1]o Claessens et al. (1998) [2]及 Lins et al. (2002) [3]对东亚国家的研究表明，多元化经营已成为控 股股东攫取私人收益的方式。Ei Yet Chu (2008)发现，在 较多无形资产造成的信息不透明和较弱的行业竞争态势等 两种便利的寻租环境中，公司控股股东为攫取小股东利益而 实施的多元化经营有损于公司价值[4]。Liu-Ching Tsai et al. (2011)的研究表明，拥有超额董事会席位控制权的控 股股东有能力和动力通过多元化经营来剥夺小股东，超额董 事会席位控制权与多元化经营公司的市场价值显著负相关 [5]。控股股东对控制权私人收益的追逐使得中小投资者权 益无法得到有效保护的同时，抑制了资本市场的有效发展， 从控制权私人收益角度进一步深入研究控股股东控制下的 多元化经营对公司价值的影响成为迫切需要。 国内学者通过大宗股权的转让溢价、双重股权价差等度 量方式，证明了中国新兴资本市场中控股股东控制权私人收 益的存在和较高的程度，及由于对控制权私人收益的维护和 追逐所导致的财务行为的异化。就上述研究结果而言，投资 者、监管部门更关心的可能是控制权私人收益的取得方式。 国内外诸多学者的研究表明，控股股东通过资金占用、关联 交易、要求上市公司对其恶意担保等方式实现了控制权私人 收益的攫取。借鉴这种直接衡量控制权私人收益的存在方式 及程度，本文以控股股东与上市公司间的掏空性关联交易作 为控股股东的控制权私人收益（代理成本）的代理变量，研 究其对多元化经营与公司价值关系的影响，进一步地研究这 种影响是否因政府控制性质及市场化进程的不同而表现出 差异。 二、文献述评与研究假设 （一）多元化经营对公司价值的影响 基于产业组织和管理学的观点，学者们认为多元化经营 能够产生市场势力，具有规模经济与范围经济的效应，能够 产生协同作用的优势。基于交易成本理论的内部资本市场观 认为，专业化公司只能依靠外部资本市场配置资源，而多元 化经营公司可以通过内部资本市场将资金由公司总部分配 到各经营单元，复制了外部资本市场的资源配置功能，促使 资源向效益较高的经营单元转移。上述研究从外部市场环境 和企业内部资源特质强调了多元化经营的优势，认为多元化 经营有助于公司价值的提升。同时，一些学者转向公司内部 行为人的研究，从代理视角分析了多元化经营的动机，基于 股权高度分散导致的公司控制权集中在经理手中的命题，学 者们认为公司多元化经营隐藏着经理阶层的私人利益，因为 公司多元化经营往往是经理实施过度投资、建立商业帝国、 扩大在职消费及规避职业风险