功能锁定-经济研究.PDFVIP

1999 年第 9 期 我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究 赵宇龙 　王志台 (上海财经大学 　200083) 一 、理论渊源与文献回顾 ( ) ( ) ( ) “功能锁定”functional fixation 概念最早来自Dunker 1945 和L uchins 1942 在心理学领 域的研究 ,它用来描述主体对客体的认识和利用存在的某种功能性障碍 。例如人们看到一把 铁锤 ,往往想到它的敲击功能 ,在某些特定环境中却不能用身边的铁锤来完成除敲击之外的任 务 ,或者在需要敲击行为而没有铁锤时想不到使用身边的其他替代物 。这种功能性障碍被称 为“功能锁定”。 ( ) 在证券市场研究中 ,“功能锁定假说”Functional Fixation Hypot hesis , 以下简称 FF H 是与 ( ) “有效市场假说”Efficient Market Hypot hesis , 以下简称 EM H 相竞争的一种假说 。EM H 认 ① 为证券价格能够充分 、及时、无偏地反映一切可以公开获得的相关信息 。FF H 认为投资者在 决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息 ,不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值 从而做出正确的投资决策 。以会计盈余信息为例 ,市场对会计盈余信息的功能锁定体现为投 资者只注意到名义的盈余数字 ,而对会计盈余的质量没有应有的关注 ,对具有相同会计盈余但 盈余质量不同的公司的股票不能区别定价 。如利润相同的两类不同行业的公司 ,一个是朝阳 产业 ,一个是夕阳产业 ,显然朝阳产业公司的发展前景优于夕阳产业的公司 ,但市场却给这两 类公司的股票以相同的定价 。这是一种典型的与 EM H 相悖的“功能锁定”现象 ;投资者不能 ( ) 够“看穿”see t hrough 企业的财务报表 ,对企业价值做出了不充分和有偏差的估计 。 Ij iri et . al . ( 1966) 和J ensen ( 1966) 把“功能锁定”首先引入证券市场和财务分析中。但前 ( 者只是从一般性的理论上论述了企业管理决策中的功能锁定问题 ,后者采用“实验研究”ex periment al st udy) 的方法发现了功能锁定的一些证据 ,但他的研究设计遭到后人的指责 。A sh ( ) ( ) ton 1976 使用的“输入 —输出研究”inp utoutp ut st udy 设计被众多研究者效仿 ,如 Chang and Birnberg ( 1977) 、Mc Gee ( 1984) 等 。不过以上的研究都采用了“实验研究”的方法 ,测试对象为 部分投资者 ,虽然它们都发现了支持 FF H 的证据 ,但这并不能直接导出市场不具有效率的结 ② 论 ,因为个人的功能锁定并不等于整个市场的功能锁定 。与此同时 ,70 年代大量有关不同会 计方法的价格效应的实证研究都支持 EM H 而不符合 FF H ,即市场能够看穿财务报表 ,不同的 会计方法不能欺骗投资者 。例如Beaver and Dukes ( 1973) 通过对股票市盈率的研究 ,发现证券 ① 本文所指的市场效率均是指半强式效率 。 ② 单个投资者对证券价值的有偏估计可能合成整个市场对证券价值的无偏估计 ,这可以由信息竞争、向价格学习、大 数法则等理论来解释 。