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行为金融专题研究 2011 luhua@fudan.edu.cn 卢华 导论 一、现代经典金融理论的理论框架 1.证券组合理论：1952年哈里• 马可维茨（Harry Markowitz）观察到，一组资产的回报率的变动性在很大程度上取决于这些资产之间的相关程度，由此提出了基于均值－方差模型的证券组合理论。 2.资本资产定价模型（CAPM）：威廉• 夏普（William Sharpe）、约翰• 林特纳（ John Lintner）与简• 莫辛（ Jan Mossin）将证券组合理论发展为基于风险资产的预期收益均衡基础上的预测模型。 导论 CAPM模型假设的核心是完全竞争市场和同质的理性投资者。理性投资者的最优风险资产组合是持有市场资产组合。 3.套利定价理论（APT）：斯蒂芬• 罗斯（Stephen Ross,1976） 。这一模型基于“资本市场中的理性均衡会排除套利机会”这一假设。该假设认为，即便是很少的投资者能判断套利机会，也将引起大规模的买卖活动从而使均衡价格得以恢复。 4. “有效市场假说”（EMH）:市场有效性关注的是资本市场中信息和证券价格之间的关系,通常将股价已反映所有已知信息的这种观点称为有效市场假说。 导论 5. Black－Scholes－Merton的期权定价理论（1973） 6.公司金融:Franco Modigliani和 Merton Miller ,M-M理论. 。1958年，他们发表了名为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文。该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，认为在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。该理论设定了非常严格的高度抽象性的假设条件，包括:市场完全有效，投资者和管理者都是理性的并且信息完全，没有企业和个人所得税、资本市场完全有效等。 导论 现代经典金融理论以理性人与完全竞争性市场为其最根本的假设基础，研究方法与新古典经济学的一般均衡分析一脉相承，是新古典经济学的原理和方法对金融活动的精确刻画。现代经典金融理论较好地解释了理想状态下的金融市场运行机制和金融资产及衍生产品的定价机制，揭示了风险与期望收益、信息和证券价格等关系，形成了一个较为完备的相互联系的理论体系。当市场垄断、不对称信息和激励问题不是很严重时，经典金融理论为探讨市场的作用提供了有力的工具。因此，许多学者认为阿罗－德布鲁－麦肯齐（Arrow-Debreu-Mackenzie, ADM）的一般均衡状态是指导金融问题研究的起点。 导论 二、现代经典金融理论的困境 1.理论假设与现实的严重背离 第一，理性人假设。 第二，套利机制的脆弱性。 第三，不完美的市场。 2.金融市场异象与“未解之谜” 股票长期收益率溢价:不同类型的金融资产，其风险溢价差别很大。如自1926年至90年代初期，美国金融市场中股权的风险溢价平均为7%，而同期的公司债只有1% 。 反应过度、反应不足与颠倒效应 导论 小公司1月份效应 价格的无信息反应 财务决策者的种种行为“异象”:公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的资金(L.May，1988);过度自信的财务主管可能会选择二个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者，则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会 导论 三、行为金融理论的发展历程 1.19世纪，英国学者查理斯• 麦基（1841）,著作《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》; 勒庞《乌合之众》 2.早期的经济学家欧文·费雪、凯恩斯及证券投资家格雷厄姆等人指出，人类经济决策活动中存在着固有的行为方式缺陷，且具有系统性的影响。 3. 20世纪50年代:部分学者呼吁把心理学和金融研究相结合，认为将行为理论和定量投资模型相结合是有益的.1951 年，Burrell “投资研究实验方法的可能性” ，1969年Bauman “科学的投资分析：科学还是幻想” 。 导论 4. 20世纪70年代至80年代中期，行为金融理论的一些基础性研究成果开始出现。 (1)不确定性条件下的决策行为:卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）研究了人们不确定性条件下的决策行为，如风险态度、启发式思维、易得性偏差、锚定等。1979年，他们共同提出了“展望理论”(Prospect Thoery)，使之成为行为金融研究中的基础理论和代表学说 。 （2）对金融市场异象的研究 导论 5. 80年代中期以后，行为金融理论逐渐兴起。90年代，行为金融理论研究更进入其黄金时期。学者们通过可控实验等方式结合心理学的研究成果，拓展了对投资者决策行为的认识；并将展望理论和投资者决策时常见的认知偏差结合在模型的建构中，对金融市场运行的微观机制和整体特征给予了新的解释和检验。 2002年，诺贝尔经济