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第十五讲 金融市场的现代数学模型分析方法 一、无风险证券的估价 二、金融风险的基本分析工具 三、资产组合理论 四、证券组合理论 五、资本资产定价模型（CAPM） 六、因素模型 七、套利定价理论（APT） 一、无风险证券的估价 1.定义、名义利率和实际利率 无风险证券是指到期回报率确定、没有任何违约风险的证券 通常，人们把国债作为无风险证券 实际利率一般定义为名义利率减去通货膨胀率 2.现值、即期利率和到期收益率、贴现因子 无风险债券的现值等于按照一定的贴现率对该债券承诺支付的现金流的进行贴现后得到的价值 任何固定收入债券的到期收益率是一个全期利率，按照该利率，现在投入的一笔资金在到期日正好得到全部证券承诺的支付 即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率 贴现因子等价于将来t年之后从财政证券得到的1元钱的现值 二、金融风险的基本分析工具 1.金融风险的定义 对金融风险的理解随着时间推移而不断加深 20世纪初人们认为企业的负债越高风险就越大 20世纪60年代，投资大师格雷厄姆等人用边际安全度（margin of safety）来衡量风险 现代意义上的单一证券或证券组合的风险的含义，是由马柯维茨（H.Markovitz）等人界定，即：金融风险是指金融变量的可能值偏离其期望值的可能性和幅度。 2.证券投资收益和风险的衡量 对单一证券或证券组合的收益与风险的衡量，包括两类 历史的风险与收益（historical or ex post risk and return） 预期的风险与收益（expected or ex ante risk and return） 前者用于确定单一证券或证券组合以往的风险与收益，后者用于确定单一证券或证券组合未来的风险与收益。 证券收益的衡量 对单一证券而言，证券未来收益的期望值是衡量证券投资收益的最好方法 证券的期望收益等于证券的各种可能收益的加权平均数，权数是各种可能收益的概率 期望收益指标的优越之处有二：一是反映了证券各种可能的收益，涵盖了全部信息；二是单一证券的期望收益与证券组合的期望收益存在线性的联系。 证券组合的收益等于组合中各种证券的期望收益的加权平均数，以各证券占证券组合的投资比重为权数。 其中，Xi为证券i占证券组合P的投资比重；E（Ri）为证券i的期望收益；n为证券组合P包含的证券种数。 证券风险的衡量 马柯维茨采用证券收益的方差或标准差来衡量单一证券的投资风险 对于证券组合的投资风险，不仅取决于该证券自身方差的大小，而且取决于该证券与证券组合中其他证券之间协方差的大小。 假设证券组合P中包含a和b两种证券，其中a证券的方差（variance）和标准差(standard deviation)分别为Va和Sa；b证券的方差和标准差分别为Vb和Sb。而且，a、b两种证券收益之间的协方差(covariance)为Cov(a,b) 如果两种证券a、b占证券组合P的投资比重分别为Xa、Xb，显然，Xa+ Xb =1,那么该证券组合的风险就可以用下面的公式计算: 或者， 一般地，当证券组合P包含了n种证券时，其风险可表示为： 3.风险偏好和均值－方差效用函数 到底人们是喜欢风险还是厌恶风险呢？ 做一个“公平赌”(Fair gamble)试验。抛一枚硬币，人头朝上赢10000元，字朝上输10000元。按概率计算，输赢的机会各一半，期望收益为零。如果你不想参与这个赌博，你是“风险厌恶者”(risk averter);如果你愿意参加这个赌博，你是“风险喜好者”(risk lover)；如果你认为赌不赌无所谓，你是“风险中立者”(risk neutral) 依人们对风险的不同态度，可得出不同的均值－方差（或标准差）效用函数，其一般形式为U=U(E?V)，其中E为未来收入或财富的均值（或期望值），而V为方差。 三、资产组合理论 背景简介及基本假设 1958年，占姆士·托宾(J·Tobin)发表了《针对风险的流动性偏好行为》，较早的对证券投资中的资产组合理论进行了系统的阐述 托宾把资产分为货币性资产和非货币性资产。 货币资产：凡能够在市场上流通，拥有固定的货币价值，又不存在违约风险的资产。反之，叫做非货币资产 在货币资产中，凡能够给资产持有者带来收益的，叫做非现金货币资产；反之不能带来收益的，称为现金货币资产，如现金。 为了简化分析，托宾做了下述假定: (1) 在持有的资产总额中，货币资产与非货币资产的比例业已确定，资产组合理论要讨论的问题是在货币资产内部，现金货币资产和非现金货币资产的划分比例问题。 (2) 先分析现金与一种非现金货币资产（统一公债,由英国政府1751年发行，每年支付一笔固定的利息但是没有还本期限的债券）的组合，然后推广到现金与多种非