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金融发展和国际资本流动结构实证研究 摘 要：笔者借鉴国际贸易理论中的引力模型，考 察了国际资本流动规模及其构成的决定因素。实证研究表 明：金融发展对资本流动规模及其构成起着决定性作用，金 融发展水平越高的国家，其资本流动规模越大，同时，权益 投资在总投资中所占的比重较大，而债权投资在总投资中的 比重较低。此外，虽然金融发展对各类资本流动均有着显著 的正向促进作用，但其对不同类型的资本流动的作用大小是 不同的，股权投资对金融发展最敏感，次之是FDI和债权投 资。 关键词：金融发展；国际资本流动结构；权益投资；债 权投资 一、文献评述 有关金融发展对资本流动的决定作用已经得到了广泛 认同，众多学者已先后从理论和实证两方面考察了金融发展 对资本流动的决定作用，但却重在考察金融发展对总资本流 动的影响（Gertler et al, 1990； Matsuyama, 2004； 肖立晟等，2011）,然而，当前的国际资本流动更多的是 一种双边资本流动，即各国都同时经历着资本的流入与流 出，只研究单向资本流动与现实有一定的差距，因此，一部 分学者借鉴国际贸易理论中的引力模型来研究不同经济体 之间的双边资本流动现象。如Daude等(2007)考察了制度 因素对双边FDI流动的影响；Hattari等(2009)考察了亚 洲内部的双边FDI流动的影响因素；蒋殿春等(2011)分 析了美国对华直接投资问题。另一部分学者则对双边股权资 本流动进行了研究，如Portes等(2005)考察了信息不对 称程度对双边股权资本流动的影响；Lane等(2008)考察 了贸易对双边的股权流动规模的影响；Lee (2008)考察了 东亚国家2001年?2003年间的双边金融资本(包括股权资 本、银行资本及债券资本)持有量的决定因素；李坤望等 (2012)考察了金融发展对双边股权资本流动的促进作用。 虽然对不同类型的资本流动分别进行研究的文献很多， 但同时考察不同类型的资本流动，从而对资本流动结构进行 分析的文献却相对较少。Goldstein等(2006)基于信息不 对称理论，构建了理论模型，分析了国际直接投资与国际证 券投资之间的替代关系，从而较早地考察了资本流动结构问 题。Goldstein等(2010)运用1985年?2004年间65个国 家的面板数据对该理论假说进行了实证检验，并支持了其理 论假说。Wei (2006)考察了腐败和金融发展对不同类型的 资本流动的影响，其实证研究发现，金融发展水平高的国家, FDI流入在总资本流入中的比重较低，股权资本流入在总资 本流入中的比重较高，反之则相反。有学者则分析了不同规 模的企业在对外投资时的FDI与FPI选择问题。Hattari等 (2011)运用2001年?2007年48个国家之间的双边资本流 动数据，考察了距离对不同FDI和FPI流动的影响，研究表 明：虽然距离对FDI及股权投资都有显著的抑制作用，但距 离对FDI的影响要大于对股权投资的影响。 由上面对文献的梳理可以发现，虽然很多学者已从理论 与实证方面对国际资本流动的总体规模的决定因素进行了 研究，但对国际资本流动结构的研究却相对较少，而对国际 资本流动结构进行研究的文献又鲜有考察金融发展的作用。 但国际资本流动的现实表明，金融发展对国际资本流动规模 及其结构都有着重要的影响。因此，笔者在基本的引力模型 中加入金融发展变量，以考察金融发展对国际资本流动规模 及其结构影响。 二、实证分析 笔者对模型(1)和(2)中所使用的变量说明如下。 1?金融发展。金融发展指标是股票市场资本化率，即股 票市场总市值占GDP比重，用以衡量一国资本市场的相对规 模(在稳健性检验中又采用了股票市场总交易额占GDP之比 指标)，数据来源于Beck等(2009)的研究。 2?国际资本流动。资本流动数据包括权益资本流动和债 权资本流动，其中，权益投资又包括直接投资与股权投资， 数据来源于Kubelec等(2010)的研究。Kubelec等构建了 1980年?2005年18个经济体之间的双边资本流动数据库， 其中资产一方包括FDI、股权资本、债务资本及外汇储备4 类。他们指出20世纪90年代末，这18个经济体的总资产 占全球的80%左右，进入新世纪后，这一比重有所下降，但 也达到60%左右，因此，这18个经济体的资本流动足以代表 全球的资本流动特征。 3.其他控制变量 距离（dist）。距离是引力模型中的基本变量，基本的 引力模型认为距离与双边贸易负相关，对于双边资本流动来 说，相距越远的国间进行资本交易的成本往往越高，因此， 预期双边资本流动与距离也是负相关的（wei）。 语言（lang）。语言相同的国家之间彼此更加熟悉，从 而使得双边资本流动的成本降低，为此，笔者加入语言这一 虚