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上海晨燕资产管理中心 休养生息日 耐心选股时 ——晨燕1 号、2 号产品2015 年8 月运行月报 2015 年8 月7 日至2015 年9 月9 日，上证指数下跌15.3%至3140 点，深圳 综指下跌17.4%至1798 点，创业板指延续调整之势头，跌幅近20% 。在经历6-7 月份大幅度回调后，A 股市场再次遭遇大幅度、快速下跌，对市场的杀伤力尽显， A 股风险偏好进一步下降。晨燕产品由于净值较低，在市场方向未明、休养未尽 之时依然以现金管理为主。 展望未来1 个月，我们认为A 股市场将从快速失血进入休养整固的阶段。正 如大病一场的病人，A 股需要以时间换空间，固本培元、戒骄戒躁。在修正过程 中，我们非常关注以下几个重要指标的变化： 第一， CPI 上行与PPI 下行的最差组合已经出现，经济走势与货币政策抉择 同样重要。 刚刚公布的宏观经济数据无法令人释怀，CPI 超预期和PPI 低于预期，股市 投资“最差组合”已经出现。如果后期数据方向不朝有利方向转变，指数企稳基 础将更加脆弱。 先说进出口。从近期PMI 新出口订单和外贸先导指数的走势看，三季度出 口压力仍大。8 月份官方PMI 新订单指数47.7 ，为两年来新低，外贸先导指数 也进一步下滑至新低34 。新订单传导到出口大约需要3-6 个月的时间，结合目 前新出口订单持续萎缩的形势，三季度出口仍不容乐观。 值得关注的是，我国对主要发达地区的出口在8 月份均出现不同程度改善。 其中对香港、日本出口增速上升了11 和7.4 个点，对欧盟和美国增速分别上升 4.9 和0.4 个点。主要拉低出口增速的关键是新兴经济体，例如东南亚及巴西进 口增速出现进一步下滑。一般来说，发达国家经济企稳回升是新兴经济体稳定回 升的动力和先导，我们将密切关注发达国家经济恢复的持续性。 实际上，从累计数据看，今年前8 个月我国原油、粮食、成品油、初形塑 料等大宗商品进口量同比正增长，但进口价格大幅下跌使得进口金额萎缩明显。 大宗商品价格下滑持续拖累进口数据，工业通缩压力显现。正所谓“量在价先“， 上海晨燕资产管理中心 如果中国对大宗品的进口量增长态势仍然持续，那么传导到大宗商品价格上只是 时间问题。拉动中国大宗商品进口需求的关键因素之一是固定资产投资力度。我 们将密切关注中国政府在未来2 个季度对经济企稳采取的相应措施，其中是否加 强对基建相关项目（比如铁路、城轨、电网、路桥等相关项目）的推动与审批， 是较好的观测指标。一旦以上行业投资力度加强，大宗品进口量提升带动的价格 上涨有可能在随后几个月逐渐显现。 进一步观察投资，中国1-6 月份固定资产投资额累计增速已经降至11.7%， 较2014 年度投资增速下滑近10 个百分点。这当中既有大宗商品价格下降带来的 投资金额下滑，同时也与今年房地产、铁路等行业投资量明显下滑相关。房地产 行业在整体固定资产投资当中占比约20%，但是今年以来该行业投资几无增长， 而且还出现了拿地面积同比负增长近30%的情况。以此推测，即便接下来与基建 相关项目增速上调，依靠投资对GDP 的拉动也再难回到上一个周期那样高的水 平。所以我们判断，由投资需求拉动的大宗品预期修复有可能出现，但是力度会 逐渐显现且高度难与2007 年相媲美。 我们讨论几种数据组合下相应的投资策略：一种是CPI 继续上行（比如2016 年1 季度达到3% ），PPI 仍然低迷，此时货币政策将从宽松走向“适度”，对A 股影响偏负面，出生猪产业链有些许投资机会，其他板块表现均不佳；一种是 CPI 上行，PPI 也开始企稳回升，此种情况表示积极的财政政策与货币政策生效， 大宗商品会有机会，但需时时提防货币政策转向；再就是CPI 稳住，PPI 低迷， 货币政策将持续宽松，成长股机会大于周期股，此时可选择业绩增长有保证、估 值合适的股票展开布局，该组合是A 股投资的蜜月期；最后是CPI 稳住，PPI 上 行，若这个组合出现，周期股整体机会大于成长股，且可期待的涨幅大于组合二。 接下来两个月我们会密切