投资者分歧、异常交易量跟股票横截面收益率预测——基于中国股票市场的经验证据文档.pdfVIP

2011年第10期 叔嚼同完 总第332期第30卷 投资者分歧、异常交易量和 股票横截面收益率预测 — — 基于中国股票市场的经验证据 林 虎 刘 冲 摘要：本文定义月度异常交易量为本月与上个月交易金额的比值，发现中国市场月度收益率与滞后一 个月的异常交易量显著负相关。在控制了公司规模、账面市值比、流动性以及动量效应等指标后仍然具有 显著的解释作用。进一步研究表明，在出现高异常交易量后的12个月内，换手率和特质性波动率都有大幅 上升。本文认为，交易量上升代表着市场分歧程度和受关注程度的增加，在卖空约束下会使得股票价值高 估，从而造成未来收益率下降。 关键词：异常交易量；投资者分歧；卖空约束 JEL分类号：Gll，G12，G14 一 、 引言 交易量是证券市场上帮助预测未来收益的一个重要的指标。许多实证研究表明，换手率对未来的收 益率有着显著的预测能力，低换手率的股票的未来收益率高于高换手率股票(Chordia和Subrahmanyam 2001；苏冬蔚、麦元勋，2004；张铮刘力，2006)。研究上一般把交易量作为衡量流动性或者是投资者意见分 歧程度的指标，两者对于换手率解释也不同。流动性理论认为低换手率的股票流动性较差，因此要求更高 的收益率作为风险补偿；投资者分歧理论认为高换手率是投资者对于股票价值的分歧程度的体现，在卖空 约束下只有最乐观的投资者会持有股票，因此股票更容易被高估，未来收益率下降。以前对于换手率的研 究主要集中于对于横截面上交易量水平的差异对未来收益率的影响，对于交易量 自身变动鲜有涉及。本 文定义异常交易量为本月和上一个月交易量的比值，通过中国股票市场的月度交易数据发现，异常交易量 高的股票在接下来一个月表现较差。文章中我们控制了之前文献中提到的一些能够解释横截面收益率的 变量，并通过一系列的稳健性检验，证明这一指标对于未来收益率具有显著的解释能力。 一 个可能的解释是交易量的上升代表了投资者的分歧程度的上升。经典的资产定价模型假定所有的 作者简介 林虎：北京大学光华管理学院博士生； 刘冲：北京大学光华管理学院博士生。 投资者分歧、异常交易量和股票横截面收益率预测 投资者是同质的，即使没有交易，价格也可以发生变化。事实上投资者在禀赋、风险偏好、信息获得以及流 动性需求上有着很大的差别，因此会对股票价值的判断出现分歧，进而产生交易。一般来说，分歧越大，交 易量也越高，因此交易量的上升一定程度上反映了市场上分歧的增加。另一方面交易量是个相对平稳的 过程，因此交易量的突然上升也会吸引市场上新的投资者注意(Baber和Odean，2008，Gervais，等，2001)，在卖 空约束下，只有更加乐观的新投资者会进入市场，会进一步增加市场分歧。在本文的研究中也发现在异常 交易量最高的组里，之后 12个月的换手率平均上升了20％，而股票特质性波动率上升了10％，这两个指标 常用来度量市场分歧程度，因此支持在发生交易量上升后市场分歧程度加大的理论。在市场卖空约束下， 投资者的分歧加大代表股票被进一步高估，造成未来回报率下降。 本文结构如下：第二部分是相关文献回顾；第三部分是数据和变量介绍；第四部分是实证结果与分析； 第五部分是稳健性检验；最后一部分是结论。 二、文献回顾 Miller(1977)指出，在没有卖空约束下，股票的价值应该为为市场上所有投资者评价的加权平均值。而 在投资者异质性和市场卖空约束下，只有对股票价值评价最高的人会持有股票。而且投资者信念分歧越 大，预期收益也就更低。实证结果也支持这一理论，Diether等(2002)使用分析师对于每股盈余的预测分歧 作为投资者意见分歧的指标，发现预测分歧越大的股票在未来的回报率也较低。同时在他们的文章也发 现分析师的预测分歧与股票换手率、波动性以及分析师的数 目都显著正相关。 交易量是衡量市场分歧程度的一个重要的代理变量。Epps和Epps(1976)~模型中认为交易的产生是 由于新的信息进入市场，投资者在根据新的信息更新信念后进行交易，分歧越大，交易也越多，