我国股票场有效性的理性认识.DOCVIP

我国股票市场有效性的理性认识 ——兼论新兴股票市场发展的战略选择 上海财经大学 包建祥 上海电视大学 祝小兵 【摘要】股票市场有效性理论在近几十年内是最引人注目的理论之一，获得经济学家广泛的讨论和检验。我国也不例外，但并未形成我国股票市场是否有效的统一结论。本文中，笔者首先提出一些在有效性理论中比较重要的问题，对有效性理论进行了必要的扩展。在此基础上，本文回顾反思了近几年对我国股票市场有效性的讨论和检验，笔者认为我国股票市场的信息基础还不具备，市场还未实现有效但正在走向有效。最后，我们的建议是从信息来源、信息分析、信息运用等方面强化我国股票市场的信息基础，最终实现有效。 【关键词】股票市场 有效性 信息 证券市场的基本理论是近20年来经济学理论中发展最快的分支，迄今已有5位经济学家因研究证券市场基本理论而获得诺贝尔经济学奖，而股票市场有效性理论在现代证券理论中占有重要地位，没有任何理论能象它一样获得经济学家如此广泛的讨论和检验。我国也不例外，自从全国性股票市场建立以来，对我国股票市场有效性的讨论和检验从未间断过，遗憾的是，至今仍未能形成统一的令人信服的结论，本文无意于讨论最终结论，仅提出一些笔者认为在有效市场的讨论和检验中比较重要的问题，以助于正确认识我国股票市场的现状，确定股票市场的发展战略，最终实现市场的有效。 一、准确理解股票市场有效性理论及其检验：扩展与深入 股票市场有效性理论的提出源于近代人们对股票价格行为的研究。1959年罗伯茨（Roberts）和奥斯本（Osborne）发现股票价格遵循“随机漫步”规律。从信息角度结合合理预期理论，经济学家们对此形成了一致的解释即新信息的出现会改变投资者对股票价值的预期而影响股价，由于信息的出现是不可预期的，股价连续的随机波动正说明了人们对连续的、不可预期的信息流所作出的的合理反应。进而，罗伯茨（Roberts H.V.）于1967年5月根据信息的不同层次提出了市场有效性的三种形式：弱式；半强式及强式。而其定义的提出却是在1976年和1978年，法马（Fama）和詹森(Jensen M.C.)分别从理论和现实角度提出了股票市场有效性的正式定义。此后，股票市场有效性理论的研究和检验便踏上了不归路。 有效市场理论成功地将信息与股价运行相结合，有助于我们了解股票价格的运动特征，但要直接利用它及其检验结果以确定股票市场尤其象我国这样新兴股市的发展方略却是不能的，需要我们对其加以扩展和引申。 第一，信息出现的随机性和不可预期性是股票价格随机性的根源。我们有必要对这一过程再作展开：信息的随机性首先影响的是股票的价值，即信息的披露能够改变投资者对公司未来盈余和未来股利支付能力的预期，股票价值的变化必然引起股价的变动。这里我们有必要划分两类信息：系统信息和非系统信息。系统信息是指那些能对所有上市公司未来经营状况产生影响的信息如宏观经济政策信息、政治形势信息等；非系统信息是指仅仅影响个别上市公司未来经营状况的信息如会计盈余信息、股利分配信息等。系统信息首先影响上市公司未来的生存环境即市场，市场环境的改变必然影响几乎所有上市公司未来的经营业绩，系统信息对股价的影响是间接的；而非系统信息将直接影响上市公司未来的现金流量，其对股票价格的影响是直接的。这两类信息是影响股票价格的根本因素，但其影响途径和结果却是不同的，这对我们认识股票市场的有效性是非常重要的。 第二，描述市场的有效性及有效市场上股价的变化是容易的，但要检验市场有效性的层次却是比较困难的，必须借助数学模型进行实证检验，然而，用数学模型却产生一个“双重测试”的问题：既是对市场有效性的检验又是对数学模型本身的检验。因为市场往往是千差万别的而数学方法却相对较少，如果所用的模型在某方面不适用于该市场的检验，那么检验结果必然难以令人信服。目前我国学者所用的检验方法基本上都是借鉴近几十年来西方学者普遍采用的方法，这些方法针对的是西方发展了上百年的具有一定成熟度的股票市场，是否适用于外力催生的、发展时间较短的我国股市是值得怀疑的；另一方面，我国投资者对股票投资还存在一些错误认识，正常的投资理念尚未真正形成，这无疑影响了我国股票价格的运行特征。所以，西方所通用的检验方法在我国未必适用。事实上，股票市场有效性的根本点就在于信息的有效，在于股票价格对信息（包括系统信息和非系统信息）的有效反应，西方的检验方法认为股价已对信息作出一定的反应，在此基础上只需检验股票价格的运行是否符合有效市场中所应有的特征如随机性等即可，而这一逻辑推理在我国并不必然成立，问题就在于股票价格对信息是否作出恰当反应在我国并非十分肯定，直接从股价运行特征来判断市场有效是不可信的，所以判断我国股市有效与否的着手点只能是更基本的信息即股票价