基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模型.docxVIP

①基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模型徐绪 ① 基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模型 徐绪松1 , 陈彦斌2 (11 武汉大学商学院 , 武汉 430072 ; 21 中国人民大学经济学院 , 北京 100872) 摘要 : 构造了一个基于相对财富和习惯形成的效用函数 : 投资者的偏好不但依赖于当前的消 费水平 , 还依赖于投资者过去的消费水平以及在社会中的相对财富. 使用新效用函数提出了 基于相对财富和习惯形成的资本资产定价模型 , 并使用 3 个具体效用函数给出了具体的资产 定价模型. 关键词 : 相对财富 ; 习惯形成 ; 资本资产定价模型 ; 行为资产定价理论 中图分类号 : F830 . 9 文献标识码 : A 文章编号 : 1007 - 9807 (2004) 03 - 0001 - 06 引 言 the Joneses) 的效用函数 , 并研究了 Lucas 树经济 中资产的价格12 . 财富偏好的优点是可以解释无风险利率之 谜 ,但缺点是不能很好解释股票溢价之谜13 , 对 此论述参见 Bakshi 和 Chen 的实证分析 , 只有非 常少的一些参数才能使得随机折现因子位于 Hansen2J agannathan 界之上7 . 习惯形成的优点是可以解释股票溢价之谜 , 但 是连续时间下的基于习惯形成的资产定价模型却不 能解释无风险利率之谜13 . 因为在 Sundaresan 和 Constantinides 的模型中不得不假定无风险利率为常 数 ,因而是外生的 , 不能由模型得到 , 因此 , 连续时 间下的习惯形成模型很难解释无风险利率之谜. 财富偏好可以解释无风险利率之谜 , 但不能 解释股票溢价之谜 ; 而习惯形成虽然不能解释无 风险利率之谜 , 却可以解释股票溢价之谜 , 所以 财富偏好和习惯形成这两者的优缺点是互补的. 可以将两者结合起来 , 使得可以同时解释无风险 利率之谜和股票溢价之谜. 本文构造了一个基于 相对财富和习惯形成的效用函数 : 投资者的偏好 不但依赖于投资者的相对财富 , 还依赖于其消费 历史. 并使用该效用函数 ,提出了基于相对财富 和习惯形成的资本资产定价模型. 0 20 世纪 60 年代 , Sharpe 、Linter 和 Mossin 建立 了资本资产定价模型 ( CAPM) 1 . Roll 指出 , 因为 不存在真实的市场组合 , 所以资本资产定价模型 永远不能被证实或证伪2 . 因此资本资产定价模 型不应被视为用于资产定价的完美模型3 . 由于 可以公开得到总消费数据 , 所以 Breeden 提出了 基于消费的资产定价模型 ( CCAPM) 4 . CCAPM 模型的基础是基于消费的效用函数 , 然而著名的 股票溢价之谜5 和无风险利率之谜6 说明基于消 费的效用函数可能存在严重的缺陷. Bakshi 和 Chen 在传统的效用函数中引入了 相对财富 : 除了消费之外 , 投资者的相对财富 (是社会财富指数和投资者自己的绝对财富的函 数) 也是效用函数的一个变量 , 并提出了基于相 对财富的资本资产定价模型7 . Smith 则研究了 基于财富的资本资产定价模型8 ,9 . 习惯形成是指投资者的偏好不但依赖于当前的 消费水平 , 还依赖于过去的消费水平. Sundaresan和 Constantinides 研究了基于习惯形成 ( habit forma2 tion) 的资本资产定价模型10 ,11 . Able 则构造了 一个基于习惯形成和追赶时髦 ( catching up with ① 收稿日期 : 2002 - 12 - 09 ; 修订日期 : 2004 - 04 - 06 . 基金项目 : 国家教育部博士点基金资助项目(01JB630009) . 作者简介 : 徐绪松(1945 —) , 女 , 湖北武汉人 , 教授 , 博士生导师. — 2 —管理科学学报2004 年 6 月相对 财 富 , 将 减 少 投 资 者 当 前 的 效 用 水 平) ;效用函数 0 、USS 0 、UHH — 2 — 管 理 科 学 学 报 2004 年 6 月 相对 财 富 , 将 减 少 投 资 者 当 前 的 效 用 水 平) ; 效用函数 0 、USS 0 、UHH 0 ( 边际效用递减 : 效用的 Ucc 1 改变以递减的速度进行) . 将 S t 代入 U ( ct , S t , Ht , t ) , 将投资者的效用函数表示为消费 ct 、财富 Wt 、 社会财富指数 V t 和习惯 Ht 的函数 , 即 U ( ct , Wt , V t