中国上公司融资分红-财贸经济.PDFVIP


  中国上市公司“融资分红”  ———“昂贵的游戏”还是“理性的选择”  胡建雄　茅　宁 内容提要：“融资分红”是指公司支付的现金股利来源于外部融资，包括债务融资和 股权融资。“融资分红”行为的存在使得分红现金应当来源于企业内部 自由现金流的传 统股利支付理论受到质疑。与内部融资相比，企业外部融资成本更高，“融资分红”行为 令人不解。本文从财务决策关联性的视角出发，以２０００—２０１６年连续 １７年沪深两市 Ａ 股上市公司为研究对象，证实了“融资分红”行为存在的普遍性，并构建股利支付缺口指 标，用以衡量企业分红对外部融资的依赖程度。结果表明，债务净增加和股权净增加是 填补股利支付缺口的关键因素，且前者贡献更大；“融资分红”行为并不是企业的权宜之 计，更多的是出于财务决策关联性考虑而实施的合理举措，有助于企业同时调节资本结 构和稳定现金储备。研究结论拓展了传统股利支付理论的内涵，对企业管理者、广大股 东和政府监管部门的相关决策具有一定的实践指导意义。 关 键 词：融资分红　现金股利支付　股利支付缺口　财务决策关联性 作者简介：胡建雄，南京财经大学会计学院讲师、博士，２１００００； 茅　宁，南京大学商学院教授，２１００００。 中图分类号： 文献标识码： 文章编号： Ｆ２７５　 Ａ　 １００２－８１０２（２０１９）０４－００６７－１９ 一、引　言 ２００６年以来，中国证监会出台了一系列的相关法规，要求上市公司重视现金股利支付，以保护 广大中小股东的利益。２００６年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第八条第五项规定，上 市公司公开发行证券的必要条件之一是，最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 三年实现的年均可分配利润的２０％。２００８年的修改规定尤为强调以现金方式分红，并进一步将分 红比重提升到３０％。在此背景下，中国上市公司分红行为越来越普遍，股利支付总额和现金股利 支付公司所占比重都呈现逐年增长的趋势。但是，用于分红的内部自由现金流所占比重并未同步  基金项目：国家自然科学基金“企业债务异质性对‘融资分红’行为的影响———基于财务决策关联性的视角”； 国家自然科学基金“财务柔性、管理者战略选择与企业可持续成长”。作者感谢匿名评审专家和编辑部提出的宝贵修 改意见。作者感谢南京财经大学青年学者支持计划的资助。文责自负。 ６７ 　Ｆｉｎａｎｃｅ＆ＴｒａｄｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏｌ４０，Ｎｏ４，２０１９ 上升。特别值得关注的是，近年来众多上市公司在从低比例分红转向高比例分红的同时，负债率 也在不断提高。以獐子岛公司为例。２００８—２０１３年，该公司几乎每年保持着６０％以上的高比例现 金股利支付，而公司正常的现金流水平是无法满足如此高比例现金股利支付的。与此同时，公司 负债率却从２００６年上市时的１３６５％迅速上升到２０１４年中期的６０％，第三季度更达到７０％，２０１５ ① 年第一季度甚至攀升到７６％，之后始终居高不下。 传统股利支付理论认为，企业分红的现金应 当来源于内部自由现金流，即经营现金流满足了投资活动所需后剩余部分才有可能作为股利支付 给股东（Ｒｏｓｓ等，２０１３）。但在现实中，内部自由现金流不可能满足企业如此高比例的现金股利支 付。一手融资、一手分红，似乎已成为獐子岛等众多上市公司近年来股利决策的常态。然而，与内 部融资相比，无论是债务融资还是股权融资，企业外部融资成本都更加高昂（Ｍｙｅｒｓ，１９８４）。既然 传统理论与众多中国企业当前的“融资分