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大股东控制型公司治理的效率评价 转轨国家的实践表明：经济体制改革是否有助于完善 公司治理结构往往成为改革成败的关键，经济学家对改革 成败原因的探讨也往往从公司治理的角度入手。现实中的 公司治理结构正经历着一个不断完善的过程，并且呈现出 一系列鲜明的特点。本文旨在对体现这一系列特点之一的 一种治理模式一一大胶东控制型公司治理作一研究，并基 于研究结果就中国公司治理结构的转轨方向提出政策建议。 一、大股东控制是全球公司治理的发展趋势 目前关于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模 式，莫兰德(Moer land, 1995)提出了对公司治理结构的 最有代表性的区分，他将公司治理结构模式分为市场导向 型和网络导向型体制。市场导向型体制的特征是具有发达 的金融市场，公司所有权较为分散，公司控制权市场活跃， 实施这一体制的典型是英美等国。市场导向型体制的的最 大特点是存在一种对绩效不佳的管理者进行替代的、持续 的外部威胁。网络导向型公司的特征是公司股权集中度高， 全能银行在公司融资和公司监控中实质性的参与。网络导 向型体制的最大特点是大股东持股比例高，通常会承担起 对管理层监督的责任。 这种划分对于了解公司治理结构的大致状况是有价值 的，但拘泥于这种划分容易使人陷入误区，因为现实总处 于不停的制度变迁中，模式的特征也在发生变化。在过去 的几年中，英美式公司治理结构的股权分散性特征正变得 越来越不明显，这是有其必然原因的。资本市场的发展历 史充分地表明，在资本市场的早期，个人可能是主要的投 资力量，但机构投资者迟早会成为资本市场最重要的投资 者，这种投资主体结构的变化也必然导致公司治理结构的 变化，即机构投资者逐渐成为公司的大股东，从而使大股 东控制的治理结构成为全球主要的公司治理模式。 有意思的是，不仅仅是美国这样具有发达资本市场的 国家其公司治理结构在向机构投资者集中持股演变，在俄 罗斯、匈牙利等转轨国家，在经过急风暴雨式的私有化改 革后，许多公司的股权也都经历了一个由分散再迅速集中 的过程，再次的集中当然不是集中在国家手里，而是集中 在一些私人控制的金融集团手中，‘而与此同时，资本市 场的发展则仍处于初级阶段。 在推行渐进式改革的中国，机构投资者在资本市场中 的比重也迅速增大，在管理层超常规发展基金业的思路下， 基金在上市公司治理结构中的作用日益明显，在通百惠的 股权之争中，基金的态度在相当大程度上决定了争执的结 果就是一个证明。 、对大股东控制型公司治理效率的学术争论及其评 尽管大股东控制的公司治理结构较充分地发挥了股东 的监督作用，但是，在大股东控制的治理效率上，学术界 存在较大的争议。 这种争议的现实环境是在最近的十多年间，比较注重 大股东监督的日本、德国公司总体而言并没有取得比不注 重大股东监督的美国公司更好的业绩，实际的情况是，美 国的公司业绩明显更好些、竞争力更强些。实践中的这种 状况提出了如下的问题：大股东监督是否真的有助于提高 公司效率？与此相关的一个更深层次的问题是：以大股东 控制为特点的公司控制权结构与其他公司控制权结构相比 是否更优一些？ 赞成大股东控制的学者从实证和理论的角度论证大胶 东控制型公司治理的效率，迄今为止的研宄表明：作为一 种有效的公司组织形式，大股东所有权具有生命力。 Holdernes s和Sheehan分析了 114家所有权集中度大于50% 但小于100%的上市公司，在这114家中，19 78-1984年期 间有27家变成了大股东企业，但只有13家企业在相同期 间内不再是大股东企业，因此，大公司的所有权几乎没有 净流出，表明大股东控制的公司控制权结构符合市场自身 的选择。 从理论上讲，在公司的控制权结构中，由于经理层与 股东之间存在利益目标上的差异，所以股东有必要对经理 实施监督，以促使经理为股东利益服务，但是，由于提供 监督的成本由监督者来承担，而监督产生的收益却由全体 股东、甚至包括债权人分享，对经理层的监督实际上是一 种公共物品，对于小股东而言，由于监督的收益远小于提 供监督的成本，因此小股东通常是没有监督的积极性的， 正因为如此，法律也赋予小股东以脚投票的自由，而当公 司的投资者持股达到一定比例（也就是通常所说的成为大 股东）时，监督线投资者带来的收益可能超过监督成本， 此时投资者会有监督的积极性。也就是说，只有在投资者 持股超过一定比例时，提供监督这种公共物品才会成为一 种理性行为。 对大股东的监督作用，费方域（1998）作了一个比较 深入的阐述，费方域（1998）作了一个比较深入的阐述， 费方域认为：大股东的监督作用，主要体现在如下几个方 面：首先，大股东有动力对经理层施加可置信的威胁，基 于自身利益的考虑，大股东甚至愿意承担对不称职的经理 予以起诉的成本。其次，是促进接管活动