场外衍生品市场中央清算机制的保证金模式研究.docx

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!场外衍生品市场中央清算机制的保证金模式研究*李雪 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 场外衍生品市场中央清算机制的保证金模式研究 * 李雪静 （上海金融学院 ， 上海 201209） 摘 要 ： 次 贷 危 机 后 ，为避免对手方风险 ，各国及地 区加快了场外衍生 品市场引入中央对手 方 进行中央清算 的步伐 。 目前 ，国际上对中央 清 算机制的保证金模式主要有基准模式 、实 体 隔 离 模 式 、完全法律隔离模式 、有 追 索权的法 律隔离 模 式 、可选择模式五种 。 我国场外衍生 品市场的中央清算应以上海清算所为主 要 载体和平台 ， 在结合各品种的 具 体 功 能 、特 征 的 基 础 上 ，借鉴场内期货交易所的成熟经验 ，并针对客户的不同需求 ，推 出 以 实 体隔离模 式为主的可供选择的保证金模式 。 关键词 ： 场外衍生品市场 ；中央清算机制 ；保证金 JEL 分类号 ：G1 中图分类号 ：F830 文献标识码 ：A 文章编号 ：1006－1428(2012)10-0036-05 通常 ，衍生品市场有三种组织形式 ：一 是 ，交 易 分 散且采用双边净值方式清算和结 算 的 场 外 衍 生 品 市 场 ；二 是 ，交易分散但采用中央 对 手方集 中 清 算 和 结 算的场外衍生品市场 ；三 是 ，交 易 、清 算 、结 算 均 采 用 中央对手方的场内 交易所市场 。 次贷 危 机 前 ，大部分场内交易所买卖的衍 生 品都 采用中央 清 算 模 式 ，而场外买卖的衍 生 品除利率互换 交 易 1 外 ，大多采用双边清算 模 式 。 2008 年 金 融 危 机 中， 随着雷曼兄弟和 AIG 的几近破 产 ，OTC 市场固 有 的对手方风险一度被政治家 们攻 击为危机的始作俑 者 ， 并在全球范围内 通过 颁 布法律和规制措施要求 OTC 衍生品市场进 行中央清算 。 如 ，美 国 的 “多 德-法 兰 克 法 案 ” （the Dodd -Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）和欧盟的欧洲市场基础作业 监 理 改 革 提 案 （EMIR，the European Market Infrastruc- ture Regulation）。 这些法案的颁布加快了各国及地区 引入中 央对手的步伐 。 如，2009 年 3 月 10 日，经美国 证券监管委员会 （SEC）批 准 ，洲际商品交易所 （ICE） 正式开始为信用违约掉期提供集中清算服务 ，从 而 成 为全球在信用违约掉期市场引入的 第 一个中央对手 。 同时，信用违约互换市场的 参 与者还采取了建立集中 的 数 据 仓 库 ， 在 主 协议 中 简 化违约事件的条件等措 施，降低交易 对手的风险 。 一、中央清算机制的利弊分析 所谓中央清算机制实际上 是指中央对手方 （CCP，a central counterparty） 以原始市场参与人的法 * 本 文 是 “中央财政支持地方高校发展专项资金项目 ”子 课 题 《上海场外衍生品 市 场体系建设研究—— 一个基于商品互换需求的 框 架 》的 阶 段 性 成 果 。 收 稿 日 期 ：2012-06-25 作 者 简 介 ：李 雪 静 ，女 ，经 济 学 博 士 ，上海金融学院国际金融研究院讲师 。 1 欧洲同城清算所清算网络公司 （LCH.Clearnet Ltd）于 1999 年 9 月建立了一个为交易商之 间的利率互换 提供集中清算的中央对手—— 互 换 清 算 公 司 （Swap Clear）。 36 !!!! !!!! 《上 海 金 融 》2012 年 第 10 期定对手方身份介入交易结 《上 海 金 融 》2012 年 第 10 期 定对手方身份介入交易结算 ，充 当 原 买 方 的 卖 方 和 原 卖方的买方 ，并保证交易的执行 。 简 言之，CCP 是指将 自身置于一个或多个金融市场买 卖 合 约 的 交 易 对 手 双方之间 ，从而成为所有卖方的 买 方以及所有买方的 卖方的经济实体 2。 事实上 ，CCP 的介入导致了合约替 代(Contract Novation)，即 买 卖 双 方的原始合约被买方 与 CCP 之间的 合约以及卖方与 CCP 之间的合约这两 张合约 所 代 替 ，原始合约随之撤销 。 合约替代的完成 也意味着原始合约买卖双方间的履约职责 的 消失 ，而 买 卖 双 方 各 自 对 CCP 的履约职责正式