产业债分析笔记（7）：造纸行业手册.docxVIP

图表目录 HYPERLINK \l _bookmark0 图 1：造纸行业产业链概览 3 HYPERLINK \l _bookmark1 图 2：存量债券类型 4 HYPERLINK \l _bookmark2 图 3：短期有集中到期趋势 4 HYPERLINK \l _bookmark4 图 4：发行主体集中度较高 5 HYPERLINK \l _bookmark5 图 5：短期偿债能力稳定 5 HYPERLINK \l _bookmark6 图 6：轻工制造行业信用利差走阔明显 6 HYPERLINK \l _bookmark7 图 7：废纸浆进口比例下降但仍总体较高 7 HYPERLINK \l _bookmark8 图 8：木浆进口比例持续上行 7 HYPERLINK \l _bookmark10 图 9：禁废令下国产、进口废纸价格走势分化 8 HYPERLINK \l _bookmark11 图 10：木浆价格走势 9 HYPERLINK \l _bookmark13 图 11：行业集中度逐步提升 11 HYPERLINK \l _bookmark14 图 12：行业产能总体过剩，机制纸产销同步放缓 12 HYPERLINK \l _bookmark15 图 13：2017 年文化、包装用纸价格一度上涨 12 HYPERLINK \l _bookmark16 图 14：包装用纸产销量 12 HYPERLINK \l _bookmark17 图 15：生活用纸产销量 12 HYPERLINK \l _bookmark18 图 16：文化用纸-新闻纸产销量 13 HYPERLINK \l _bookmark19 图 17：文化用纸-铜版纸产销量 13 HYPERLINK \l _bookmark3 表 1：存量债发行主体及业务结构 4 HYPERLINK \l _bookmark9 表 2：禁废令逐步加码 8 HYPERLINK \l _bookmark12 表 3：环保政策持续加码 10 HYPERLINK \l _bookmark20 表 4：造纸行业主体经营基本面评价指标 13 HYPERLINK \l _bookmark21 表 4：造纸行业主体业务结构和生产能力 14 HYPERLINK \l _bookmark22 表 4：造纸行业主体原料把控能力 16 HYPERLINK \l _bookmark23 表 4：造纸行业主体盈利能力 18 一、造纸行业债券投资价值简析 （一）造纸产业链 图 1：造纸行业产业链概览 上游材料 中游制造 下游需求 箱板纸 废纸 包装用纸 瓦楞纸 包装 白板纸 白卡纸 新闻纸 文化用纸 双胶纸 文化印刷 铜版纸 餐巾纸手帕纸 木浆 生活用纸 卷纸 日常生活 面巾纸 卷烟纸 特种纸 装饰原纸 特殊用途 特殊性能 资料来源：公开资料整理， 造纸行业为中游制造行业，下游需求主要包括食品饮料、快递、电子产品等的包装材料， 书籍、报刊杂志等文印需求以及餐巾纸、面巾纸等生活用纸需求。根据应用场景区别， 纸种主要分为包装纸、文化纸、生活用纸和特种纸四类。其中，包装纸又可进一步区分为箱板纸、瓦楞纸、白板纸和白卡纸等纸种；文化纸包括新闻纸、双胶纸和铜版纸等纸 种；生活用纸包括餐巾纸、面巾纸等纸种；特种纸则包括装饰原纸、热敏纸、无碳复写纸等纸种。从下游需求量看，特种纸需求体量相对较小，包装纸、文化纸和生活用纸为下游主要需求，三大类合计产量占比约 95%。 造纸行业属于资源依赖型行业，上游原材料主要是废纸和木浆，国内造纸企业对上游原材料掌控能力总体一般。按照纸种分类，包装纸上游主要原料为废纸浆，而文化纸、生活用纸及特种纸主要原料为木浆。总体而言，我国造纸行业原料有较高的对外依存度。 以 2017 年为例，我国造纸行业消耗的约 33%的废纸浆和约 67%的木浆来自进口。而进口资源的价格受当地供给、自然环境、需求、国际贸易等因素影响，具有较大的不确定性。 （二）造纸行业发债主体及存量债券概览 存量规模较小，短期有集中到期趋势。截至 2019 年 4 月，造纸行业存量债券余额合计 487.30 亿元，同期信用债规模合计 418,741.59 亿元，造纸行业存量债券绝对规模及占比均较小。从债券类型看，存量债券中短融、中票及公司债规模分别为 79.20 亿元，168.00 亿元和 127.00 亿元。从到期量分布看，行业近期有集中到期趋势。19 年 2 季度有 27.20 亿短融和 30.00 亿中票到期，共计 57.20 亿；19 年 3 季度有 43.00 亿短融、5.00 亿中票、 12.00 亿公司债和 7.50 亿企业债到期，共计 67.40 亿。 图 2