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一、 如何理解结售汇逆差与汇率升值的组合？
在上一期月报中我们已简单提及，在最近两个月的跨境资本流动数据呈现出一个比较有意思的现象，出现了“结售汇逆差+央行外汇占款零变动+人民币升值”的组合，如果从累计值的角度来看的话，事实上从去年 12 月份开始就已经是这样的状态，2018
年 12 月至 2019 年 3 月期间，结售汇累计逆差 1095 亿元、央行外汇占款累计变动-60 亿元、人民币有效汇率累计升值 2.9%（美元兑人民币中间价也累计升值 3.4%）。而上一次出现这与的组合还需要追溯到 2018 年的一季度，彼时银行结售汇逆差累计 1155 亿元、央行外汇占款累计变动+164 亿元、人民币有效汇率累计升值 1.8%。
图 1：历史上较少出现类似组合
1,500 122
1,000 121
500 120
0 119
-500 118
银行结售汇差额（亿元）
央行外汇占款变动（亿元）
人民币名义有效汇率指数（右轴）
-1,500
-2,000
-2,500
117
116
115
2017-012017-02
2017-01
2017-02
2017-03
2017-04
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
资料来源：Wind，
如果不深究数据，按照简单的逻辑推断，结售汇逆差意味着外汇供不应求，而央行外汇占款余额基本不变意味着央行并未干预外汇市场，再考虑到美元指数从今年 1 月以来持续震荡走高，这都指向人民币汇率（无论是货币篮子指数还是双边汇率的口径）似乎在这一时间段内不应该升值，那是不是广场协议等“阴谋论”再度得到证实呢？
图 2：美元指数近期震荡走高
7.2
7.1
7.0
6.9
6.8
6.7
6.6
6.5
6.4
6.3
6.2
6.1
104
美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴）
美元兑人民币即期汇率
美元指数（右轴）
100
98
96
94
92
90
88
2016-01-042016-02-23
2016-01-04
2016-02-23
2016-04-13
2016-06-02
2016-07-22
2016-09-10
2016-10-30
2016-12-19
2017-02-07
2017-03-29
2017-05-18
2017-07-07
2017-08-26
2017-10-15
2017-12-04
2018-01-23
2018-03-14
2018-05-03
2018-06-22
2018-08-11
2018-09-30
2018-11-19
2019-01-08
2019-02-27
2019-04-18
依照我们的习惯，还是拿出事实数据来说话。需要先明确的一点是，银行结售汇数据反映的是我国外汇零售市场的情况，也就是一般所说的企业或个人与商业银行进行的结售汇交易，而银行间外汇市场这一“批发市场”的运行情况并不由结售汇数据所描述，而人民币汇率的波动事实上应当综合考虑这两个市场。我们认为，很可能正是银行结售汇数据统计口径的限制，导致我们并未看到外汇供求形势的全貌，而近期人民币的相对强势，大概率仍是与证券投资项下的资本流动相关，或者更直白地说，结售汇数据特别是证券投资项差额很可能明显低估了近期的外资流入规模。
外汇市场交易额:即期:银行间外汇市场
外汇市场交易额:即期:银行间外汇市场:当月值
外汇市场交易额:即期:银行对客户市场:当月值
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
2015-012015-03
2015-01
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
资料来源：Wind，
而为什么我们推测可能是证券投资项结售汇统计口径的问题呢？
首先，我们确认自己跟踪的高频的数据比较可靠。以最新的数据进行比对，根据外管局公布的统计数据，今年一季度境外机构净买入债券和上市股票的金额分别为 95 亿美
元和 194 亿美元（分别约合 641 亿元和 131
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