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国 际 金 融 第 二 十 六 讲 第 三 篇 国 际 金 融 实 务 国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释 在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。 1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。 时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机 值得注意的是 这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系 表现在 （1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值； （2）伴随着经济增长速度的放慢， 经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场 （3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。? 鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据 我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。 一、利率平价理论简介 利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是： （1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动 （2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失； （3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币； （4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水 （5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。 利率平价方程 F-S i-i*=—— 如果 F? S 那么 -S i=i*+——— S i=i*+E(è) 其中 本国资产的预期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。 在不考虑交易成本的前提下 二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。 如果 ii*+E(è) 即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入 反之，如果ii*+E(è) 即购买外国资产的预期收益率高于购买本国资产的预期收益率，投资者将把资本从本国转移至国外，从而导致资本流出。 从利率平价方程可以看出 导致资本跨国界流动的机制主要有三个： （1）利差的相对变化，即资本通常由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区； （2）汇率状况导致的本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力的上升（下降）会导致资本从本币（外币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入）； （3）利率和汇率之间的联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。 二、利率平价方程的变化与国际资本流动导致的金融危机过程的解释 东南亚金融危机和墨西哥金融危机来看，新兴市场发生的金融危机大致都具有以下几个共同特点： （1）银行的信贷政策与商业原则的严重背离产生了大量不良债权； （2）外债负担过重而且结构失衡，前者表现在外债规模相对于偿债能力占GDP的比重过高，后者则表现在投机性的短期资本流入与长期资本比重的失衡 （3）资本流入导致的本币升值使经常项目的状况不断恶化，本币币值高估的问题日益突出； （4）投机商的攻击迫使本币面临的贬值压力成为现实； （5）资产收益率下降致使外国投资者迅速地大规模撤离，资本发生恐慌性外逃，资本流向彻底逆转 （6）金融市场之间的传染效应或者投资者的从众行为使金融危机往往从一个国家和地区迅速蔓延到其他国家和地区，形成一连串的连锁反应。 每一次金融危机的发生都给世界经济带来了深远的影响，其中的惨痛教训值得我们深入进行反思；与此同时，许多学者尽管对金融危机的原因也提出了各种各样、众说纷纭的