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探析企业债券的政府约束制度 摘要：约束性制度安排对企业债券市场各参与主体的 策略行为和互动模式产生影响，进而形成迥异的市场发展 结果。我国企业债券市场发展滞后的真正根源，就在于政 府约束制度对市场约束制度的替代。为了实现金融资源的 有效配置，必须积极推进政府约束制度向市场约束制度转 换，以修正企业债券市场参与主体的行为选择，从而形成 良性的市场互动机制。 关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束 在我国企业债券市场的发展过程中，政府主导市场的 制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急 转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，政府 这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政 府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束 性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式 表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策 略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构 成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下， 探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参 与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束 制度上实现根本性的转变，即从政府约束制度向市场约束 制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选 择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。 一、导论 本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对 制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切 相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽 象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目 的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标 和约束对象，由一系列规则（包括正式的与非正式的）、参 与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可 以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束 对象（即被约束的客体）、规则（包括正式的与非正式的）、 组织或个人（即实施约束的主体）以及制度实施机制。不同 的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同 影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来 说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效， 从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资 者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风 险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是 能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务 契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不 能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业 债券市场的正常发展。 本文依据约束性制度安排的规则（包括正式的与非正式 的）、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不 同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两 类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他 可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文 的研究有两个基本的假设前提：（1）假设对债权人保护的法 律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬 约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法 定的破产清算；（2）假设两种约束制度具有相同的目标，即 减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题， 以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为 了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。 二、企业债券的政府约束制度分析 企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政 府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险 问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有 效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管 理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数 量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场 进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政 法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场 参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的 实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件 来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。 自1987年《企业债券管理暂行条例》发布实施以来， 我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制 度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和 年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限 定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券， 并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。 在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量 也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同 期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券 数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企 业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信 用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。 按照一般的财