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资本结构理论研究综述 毛桂英 1 李海波 1 史本山 1 伍 劲 2 （ 1、西南交通大学经济管理学院 四川 成都 610031；2、华电四川发电有限公司宜宾分公司财务部 四川 宜宾 644600） 摘要：资本结构理论是现代公司财务理论中十分重要的组成部分。本文对 20 世纪 50 年代以来资本结构理 论的发展进行了综述，以期为我国公司的融资决策提供一些有益的启示和借鉴。 关键词：MM 理论 静态权衡理论 代理成本理论 信号传递理论 要素市场模型 一、引言 从1952 年美国经济学家Durand在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中，系统地总结了资本结构理论开始，西方财务界 的研究至今持续了半个多世纪，已发展成为一个比较成熟的理论，并在各国企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以 及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。本文将全部资本结构理论大致分为六类：资本结构无 关论、静态权衡理论、基于代理成本的资本结构理论、基于信息不对称的资本结构理论、市场时机理论、基于产业组织理论的资本结构理论、 与公司控制权理论相关的资本结构理论。 二、资本结构理论研究 （一）资本结构无关论 1958 年，美国经济学家 Modigliani和金融学家Miller 在《美国经济评论》上共同发表了《资本成本、公司财务和 投资理论》一文，提出了融资结构理论发展史上著名的 MM理论。该理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响 ， 即风险相同但资本结构不同的企业，其总价值相等。MM理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的 价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。 （二）静态权衡理论 （1）税收与资本结构。1963 年，Modigliani 和 Miller 在《公司所得税和资本成本：一项修正》一文中，将公司所得税 引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产 负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。1976 年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票 价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税 提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高 ；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的 税率，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。De Angelo和Masuli（s 1980）、Bradley（1984）等人将税收利益从原来的负债税收利 益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间 的权衡。冯根福、吴林江、刘世彦（2000）的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。（2）破产成本 与资本结构。Baxte（r 1967）最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好 处，会被破产成本的增加所抵消。Stigli（z 1974）也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stone（1977）进一步指出缺 少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo和Masuli（s 1980）认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税 扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。 （三）基于代理成本的资本结构理论 （1）股东和管理者之间的利益冲突。Jensen和Meckling（1976）第一次把委托代理关系引入到资本 结构理论中来，Jensen和Meckling定义了两类冲突，其中之一是股东和企业经营之间的冲突，并且指出通过增加负债可以缓解这类冲突。 Grossman和 Har（t 1982），Harris和Raviv（1990），Stul（z 1990），Diamand（1989）进一步发展了代理理论。Grossman和 Hart（1982）将债务看成一 种担保机制，能够促使经理多努力工作而少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。Harris和 Raviv （1990）、Stul（z 1990）认为，股东和经营者之间的冲突源于股东和投资者在经营决策上不一致。比如在公司停业清算对股东更有利的情况下，经 理为了个人的声誉仍会想继续公司目前的营业；即使在将现金作为股息支付给投资者是一种更好的选择时，经理也被假定出于好大喜功的 原因，总是想把所有可能获