新股发行方式及其定价研究对2000年上半年新股发行市场的总结.doc

新股发行方式及其定价研究一对2000年上半年新股发行市场的总结 超额配售选择权问题 4月30日，证监会在其颁布的《上市公司向社会公开 募集股份操作指引》中指出，发行人可与主承销商在承销 协议中约定授予主承销商超额配售选择权。 一、超额配售选择权的含义 超额配售选择权又称“绿鞋”期权，因美国绿鞋公司 首次公开发行股票时率先使用而得名的。它是发行人授予 主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可根据市场 认购情况，在股票发行上市后的一段时间内（通常为1个 月），决定是请求发行人额外发行一定数量的股份（通常为 不超过本次发行数量的15%），还是从二级市场购入或两者 兼而有之。 主承销商可在股票发行时向投资者发售不超过本次发 行数量的115%的股份，收到相当于115 %股份所对应的资 金。发行人按包销额取得1 00%股份所对应的资金，15%的 股份所对应的资金由主承销商支配。对于超发的15%的股份 主承销商应与投资者（如基金）就预借股份及其延迟过户 达成协议。在超额配售选择权行使期间，如果市场低迷， 且市价跌破发行价时，主承销商用超额发售股份取得的资 金从二级市场购回股票，过户给提出申购的投资者；如果 市场高涨，市价高于发行价，主承销商可行使超额配售选 择权，即要求发行人增发这部分股份，过户给获超额配售 的投资者，并将增加发行部分相应的股款交给发行人。这 样，通过行使超额配售选择权，既维护了二级市场股价的 相对稳定，保护了中小投资者的利益，同时在市场趋强的 情况下，又能为发行人筹集到额外的资金。 超额配售选择权行使与否，与市价和发行价之间的关 系密切相关。过去20年间，超额配售选择权在美国的股票 发行中占有重要地位。据美国学者对NASDA Q1996年9月至 1 997年7月间306家IP0公司定价方式进行统计的结果， 承销协议中均包含超额配售选择权，完全行使的占57%。有 50%在上市后前20个交易日其股价低于发行价或在发行价 上下波动，说明NASDAQ市场上一级市场和二级市场价格是 接轨的，发行价基本反映了发行人股票的市场价格。 二、在我国引入超额配售选择权的必要性与可行性 1、必要性 1999年深康佳增发中率先引入了国际规范的发行程序 和定价方式，其发行价格较申购前一日的折扣率为％，远低 于国内其他增发的折扣率水平，与国际上通行的3%—8 %的 折扣率水平一致。东大阿派则较其招股意向书公布前一日％。 但从实际操作过程中来看，由于缺乏对上市后股票价格的 保护手段，主承销商处在一个相当被动的地位。如深康佳 新股上市后跳空低开，并于上市后4个交易日内跌破发行 价，而承销商对这种局面无能为力，从而对投资者的信心 造成影响。东大阿派则是在发行过程中出现了很多的不确 定因素。据主承销商介绍，直至定单截止时间前1个小时 才开始获得大批的认购定单，这得益于市场在发行期间突 然好转，否则以东大阿派如此激进的定价方法很可能导致 发行失败。 实际上，真空电子、深康佳等增发新股上市后均出现 跌破发行价的情况。以深康佳为例，如允许主承销商发售 15%的超额配售股份，则当深康佳出现跌破发行价时，主承 销商则可从二级市场买入深康佳股票，从而使其股票价格 稳定在发行价格之上。因此，在市场化发行过程中，引入 超额配售选择权这一稳定后市的手段非常重要。 2、可行性 超额配售选择权在国外是一种成熟的操作方式，我国 企业在海外上市及国内的B股发行均采用过超额配售选择 权，上交所和深交所都有这方面的实际操作经验，不存在 大的技术障碍。从交易系统的先进程度来看，虽然我国证 券市场起步较晚，但从一开始就采用了国际上最先进的交 易系统等是设备，交易所的交易、登记和清算系统已经十 分完善，甚至优于国际成熟的资本市场。因此在技术支持 方面不存在问题。 超额配售股份的发售对象是机构投资者，机构投资者 比较倾向于中长期投资，短期的交易受限并不会影响其投 资决策。随着我国新基金的逐步成熟以及老基金的逐步清 理，我国以基金为主的机构投资者队伍日趋壮大，将会为 超额配售选择权的行使提供必要的条件。 新股发行尚需注意的问题 在管理层的政策推动之下，今年以来我国新股发行方 式和发行价格不断推陈出新，朝着市场化的目标逐步迈 进。但在发行过程中，仍有许多问题需要我们去予以关注 和解决。 一、战略投资者的选择 在现行法人配售模式中，多数发行人往往采取战略投 资者、证券投资基金、一般法人投资者这一先后配售顺序。 由此，是否被确定为战略投资者，关系到法人投资者能否 优先获得配售权及其配售份额。在肯定引入战略投资者对 我国新股发行市场积极意义的同时，还应看到目前战略投 资者市场“黑箱”操作的现象已初见端倪。一些发行人在 选择战略投资者时，往往不是按原本意义上的标准进行确 定，而是依靠人情关系，甚至把能