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私募股权并购基金发展研究 裴力 【专题名称】 投资与证券【专 题 号】F63【复印期号】2011年05期【原文出处】《 中国城市经济》(京)2010年12期第73～75页【作者简介】裴力　特华博士后科研工作站【关 键 词】 EE42UU8501351 ????国际并购基金的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪潮的推进，于20世纪60年代在美国悄然兴起，经过了80年代的喧嚣和90年代的沉寂后，在21世纪初从西半球重新崛起，并一举成为最具影响力的金融投资模式。在此期间涌现一批专门从事并购交易的机构和著名人士，如KKR、黑石集团、凯雷等，如今这些公司仍然在发挥他们的人员优势和运作优势，逐渐凸显出了他们作为私募股权并购基金的世界霸主地位。????由此看来，随着美国的几次并购浪潮，国外的私募股权并购基金得到了长足的发展和壮大，在企业价值创造的过程中起到了不可替代的作用。相比之下，我国的私募股权并购基金的发展滞后了许多，因此对于并购基金发展历程及各阶段的特点研究就显得尤为重要。????一、并购基金的产生????（一）经济背景????20世纪50年代到60年代，由于联邦所得税率与资本收益税率之间差异较大，相比而言，美国联邦所得税率偏高，而资本收益税率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。????20世纪60年代以来金融市场得到了较大的发展，涌现出很多金融家和投资银行家，也产生了大量金融工具。????在资本市场的各个领域——无论是证券承销、投资管理、并购咨询还是基金管理，投资银行家都起着相当突出的作用。他们创造了大量新的金融工具和交易技术，使新型金融工具层出不穷，改变传统业务的金融机构不断涌现，前沿的交易技术被广泛采用，这些创新都为并购基金的兴起提供了充分的金融市场环境。????20世纪70年代及80年代初以美国为主导的世界经济发生了深刻的变化。随着长期利率的下降，债务融资更具吸引力，并且随着放松管制以及世界范围的私有化运动的开始，资本市场的流动性出现了极高的状态，垃圾债券开始兴盛。垃圾债券对并购基金的杠杆收购起着不可低估的作用，后来杠杆收购成为了并购基金的核心，也是20世纪80年代并购基金大量产生与快速发展的主要推动力之一。????（二）并购基金的产生过程????并购基金的真正产生是由一个私人合伙的小公司促成的，就是Kohlberg kravis Roberts(KKR)，它始建于1976年。当时，三个不安分的投资银行家离开了贝尔斯登的企业金融部，筹集了12万美元建立了他们自己的合伙企业(KKR)。杰里·科尔伯格(Jerry kohlberg)、亨利·克莱维斯(Henry kravis)和乔治·罗伯茨(Ceorge Roberts)分别在纽约和旧金山开设了两个办事处，从那里他们向银行和个人投资者募集资金，用许多投资者已十分熟悉且业已炉火纯青的、由“鞋带交易(Boot straps)”发展起来的用债务收购小公司的技术进行企业并购。????KKR成立的时候，美国经济正处于长期扩张期，迎来了以资产剥离为主要特征的第四次并购浪潮。与前几次并购浪潮相比，第四次并购浪潮的规模远远超出前三次，在交易金额上更是达到了空前的程度。这也为并购基金在80年代的风靡奠定了基础。????二、并购基金的发展????（一）并购基金的兴起????80年代中期由于“垃圾债券”的发展，以高杠杆融资的收购达到了空前的高潮，美国公司中将近一半接到了被收购的通知。其中，并购基金的高收益吸引越来越多的投资银行纷纷进入。例如，美林1985年筹集了4亿美元的并购基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利1985年的并购基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。????由于众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模的垃圾债券融资，导致并购基金的交易规模越来越大，KKR也从70年代的友好并购行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆并购，单笔杠杆收购交易规模记录不断被打破。1985年，KKR完成的当时最大的一笔杠杆收购交易为10亿美元。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco公司实施杠杆收购标购，交易金额占当年杠杆收购交易总金额的1/3。在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。????上世纪80年代——90年代初期，可谓并购基金设立的辉煌时代。此年间，全球最大的私募股权并购基金黑石集团和素有“总统俱乐部”之称的凯雷集团相继成立，并在此次并购基金的兴起过程中起到了推波助澜的作用。其中，黑石集团以高回报率著称，它于1985年创立，创始