我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究.docxVIP

2013 年第 1 期2 2013 年第 1 期 27 中国人民银行调查统计司课题组① 摘要: 本文研究发现，我国银行间市场 10 年期与 2 年期国债收益率之间的利差对宏观 经济景气一致指数具有 先 行 作 用，先 行 期 达 12 个 月，可 以 为货币政策提供有价值 的 参 考。 我国国债收益率曲线在货币政策传导过程中能够发挥一定的承上启下作用，但由于反映存 款收益和借贷成本的银行存贷款利率市场化程度仍有待提高，国债收益率曲线在货币政策 传导方面还存在缺陷。虽然货币政策可以影响收益率曲线，但收益率曲线中还包含除货币 政策以外的其它信息，所以货币当局一方面应重视利率预期管理和加强对市场收益率曲线 的引导，另一方面也应重视对收益率曲线内涵信息的挖掘和利用。 关键词: 收益率曲线; 货币政策传导; 利差; 先行指标 一、引言 收益率曲线用于集中研究其它特征相同但期限不同的资产与其收益率间的关系，即利 率的期限结构。收益率曲线向上倾斜说明长期资金价格高于短期资金，向下倾斜则说明长 期资金价格低于短期资金。不同的经济活动往往具有不同的时间视界( horizon) ，对现实经 济活动产生影响的不仅包括各个期限的利率水平，而且还包括不同期限利率之间的相互关 系。在市场预期和消费者偏好保持不变的情况下，陡峭向上的收益率曲线会促进短期支出， 抑制长期支出; 平坦或下倾的收益率曲线会抑制短期支出，促进长期支出。因此，虽然货币 政策的着力点通常选定为短期利率，但货币政策的着眼点却应是整个收益率曲线。 从货币政策角度研究收益率曲线，通常主要关心两个问题。一是收益率曲线与货币政 ①课题组负责人为阮健弘，成员为陈可嘉、王东妮、李程枫、胡新杰、汪义荣、刘茵茵，本文执笔人为汪义荣、 刘茵茵。 28 我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究总第 13 28 我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究 总第 13 期 策最终目标之间的相关性问题，尤其是收益率曲线中是否包含有关于宏观经济运行的前瞻 性信息。二是收益率曲线对于货币当局是否具有可控性，即货币当局是否可通过货币政策 工具操作，对收益率曲线产生系统性影响。基于对这两个问题的研究结果，一些主要发达经 济体已经将收益率曲线纳入其货币政策框架。本文拟对相关研究进行梳理，并以中债收益 率曲线为例，就收益率曲线对我国货币政策的意义进行分析。 二、收益率曲线对宏观经济活动的先行作用研究 ( 一) 基于发达市场经济体的主要研究结论 1． 长短期利差对主要宏观经济指标具有先行作用 虽然 Mitchell( 1913) 在研究宏观经济周期波动时就已经注意到不同期限利率的波动情况，但 最早将利率期限结构与经济周期波动联系起来的则是 Kessel( 1965) 。Kessel 发现，当经济开始走 向衰退，也就是在经济周期的波峰阶段，长期利率与短期利率之间的差异通常较小; 而当经济开始 走向扩张，也就是在经济周期的波谷阶段，长期利率与短期利率之间的差异通常较大。 Stock 和 Watson( 1989) 在构建美国经济的先行指标( LEI) 时发现，引入 10 年期和 3 个月 期国债之间的利率差异①，可显著改善先行指标的表现。Estrella 和 Hardouvelis( 1991) 发现， 10 年期和 3 个月期国债之间的利率差异，对未来 1—16 个季度的 GDP 平均增长率有预测作 用，较大的利差预示着未来一段时间内经济将以较快速度增长，较小的利差则预示着未来一 段时间内经济将以较慢速度增长。即使在加入代表货币政策的控制变量后，这种预测作用 在统计上仍然显著。这表明，在利率的期限结构中，包含着货币政策以外的其它信息。与其 它常用的经济预测指标( 如短期利率、先行指标和景气调查指标) 相比，长短期利差对未来经 济活动的预测能力更强，且随着预测期的延长，这种预测能力上的优势会变得更加明显。此 外，长短期利率差异对未来的短期利率、通货膨胀、消费、投资等指标，同样具有统计上显著 的预测能力( Campbell 和 Shiller，1991; Estrella 和 Mishkin，1997; Harvey，1988) 。 但是，后续 研 究 发 现，长 短 期 利差与未来经济活动间的相关性并不稳定 ( Bordo 和 Haubrich，2004; Chinn 和 Kucko，2010) 。在 1960—1990 年代，两者间的相关性较强，而 在 金 本位制时代和 1990 年 代 以 后，两者间的相关性较弱，统计显著性下降。Bordo 和 Haubrich ( 2004) 认为，这种不稳定性源于货币政策体制 ( regime) 的改变。当