不忘初心-抱得真金课件.ppt免费

. . . . . . . . . . . . . . 不忘初心 抱得真金 上海证券研究所 胡月晓 (CIIA S0870510120021 2016.4.6 * 利率政策国际分歧面临扩展。2016年中国经济将延续“底部徘徊”状态，货币在MPA框架下维持平稳，资本外流将使得流动性环境偏紧；价格波动将成经济和市场平稳运行的新扰动因素。过早转变为消费型经济体，将增加中国陷入“中等收入陷阱”的危险。资金“脱实向虚”格局未有根本改变，融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。吸引资本取代商品出口，成为国际经济、金融领域新竞争焦点，由于各国经济发展阶段、资产泡沫演进和资本市场运行格局差异，利率国际性分歧将发展，负利率和加息现象将并存。 寻找“自下而上”的市场投资机会。2015年中国股市投资收益贡献主要来源于“择时”，2016年股市投资成功与否则取决于“选股”能力：周期和政策博弈下指数将维持区间震荡，结构性机会的重要性上升。提升国企资产证券化率是供给侧改革的动因——套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢价或临修正。 “选股”重于“择时”：机会更多在于微观上的转型重组；先天区分的发展方向难有超额收益。股市持续繁荣的基础是企业盈利改善，指数高度判断取决于你的时间参照系；估值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架是纵横结合的。板块行情分化下指数对投资的指导意义下降。重组机会选择重点关注大股东能否真正“反哺”让利，以及注入资产不带有太多 “套现”动机。 本期视点（2016年4月） * 平稳的经济 迥异的货币 自下而上寻找市场脉搏 业绩贡献由“择时”转向“选股” 目 录 * 一、平稳的经济 迥异的货币 经济“底部徘徊”下远景有隐忧 流动性再扩张难现 利率政策国际分歧发展 * 1.1 经济低迷+货币中性下的投资逻辑：海外映像 转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降——走平——回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。 新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑，2013年始映像法兴起；主题投资方面，屡试不爽！ 图 1 经济转型时期经济增长状况 资料来源：上海证券研究所 2010 下降阶段 走平阶段 上升阶段 2011 2012 2013 2014 GDP * 。 1.2 日本映像成中国担忧 1990’S，日本“泡沫”经济破灭，股市和经济一道进入失去的年代； 2007年中国股市泡沫破裂后走势和日本高度趋同。 背后逻辑：企业竞争力的消逝；业绩持续增长是核心，盈利改善是基础。 图 2 一致的中国和日本股市泡沫破裂后走势 * 。 1.3 过去的经济发展道路选择导致当前困境 图 3 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进 “产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型——发展问题，产能过剩——道路错误，杠杆过高——应对错误。 内需 模式 货币升值 消费刺激 房产地位↑ 资本流入 财政扩张 房价上升 货币扩张 资产变动 物价上升 贫富分化 工资上涨 出口下降 产能过剩 消费不足 * 。 要素投入 效率提升 创新驱动 增长动力 投资型经济 投资型经济 消费型经济 贫困陷阱 中等收入陷阱 富裕国家 经济特征 发展阶段 1.4 新常态下中国经济的阶段特征 过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。 现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。 图 4 中国经济正处中间发展阶段 * 。 1.5 “中等收入陷阱”演化逻辑 图5 “拉美化”危机的演化路径 过度城市化 城市失业率↑ 福利赶超 政策扩张 经济泡沫化 保增长、提收入 加强社保 增长陷阱 债务货币化 债务上升 继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧（为何两会首度不提楼市？）； 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。 中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。 * 。 1.6 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。 美国复苏 强势美元 “新常态” 财富增长 全球配置 资本匹配 资本外流 人民币 国际化 “冲销” 操作 本币 稳定 图 6 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松 * 1.7 中国货币深化进程面临拐点 数据来源：Wind、上海证券研究所 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性；