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从新斯旺模型看我国利率与汇率政策的组合 作者：华中科技大学经济学院　　徐长生 苏应蓉 　　内容提要：本文介绍了一个考虑了资本流动时竞争效应与平衡表效应的新斯旺模型。该模型从资产市场与产品市场的角度描述经济的内外部均衡，说明了如何通过利率与汇率政策来管理危机或经济失衡。通过分析我国的新斯旺模型，本研究发现具有竞争效应小于平衡表效应的特征。在当前我国面临内外部失衡的状况下，模型说明我国应采取利率上调与人民币升值的“双升”的政策组合。当然针对复杂的经济矛盾还需要配合其他政策。 　　关键词：新斯旺模型 平衡表效应 竞争效应 人民币升值 利率上调 　　一、引言 　　开放经济体易遭受外部冲击，从而引发经济内外失衡甚至货币或经济危机。20世纪60年代出现的斯旺模型描述了内外均衡的冲突与政策搭配。新斯旺模型建立在第三代货币危机模型基础上，把引起20世纪90年代的货币危机的资本流动与出口竞争变化等因素融入到传统的斯旺模型中，提出了资本高度流动背景下的经济均衡模式与利率、汇率、财政政策等最优政策组合思路。 　　我国近二十年来经济增长高度依赖于外部因素，当前已形成了外部“双顺差”与内部经济过热压力并存的局面。随着我国市场化不断推进，面临着与之相伴的经济失衡，汇率与利率这两种价格型工具越来越成为调节经济失衡的重要政策手段。 　　本文目的是通过运用新斯旺模型，寻找当前我国的利率与汇率政策的组合，及其他配合性政策手段，以解决经济发展过程中所出现的内外部失衡问题。 　　二、新斯旺模型理论与经验分析 　　新斯旺模型来源于第三代货币危机模型理论。“第三代货币危机”理论(Krugman， 1999、Furman Stiglitz，1998以及Radelet Sachs，1998)文献重点：一是外债的国内价值激增所引起的对一国偿付头寸的负面影响， 即资产负债表效应；二是资本流入的骤停甚至资本外流对一国流动性头寸的影响。 　　Rajan(2004)在第三代货币危机模型的基础上，对传统斯旺模型进行了改造，融合资产负债表效应与资本飞逃效应，指出一国货币危机或汇率大幅变动时汇率与利率政策的配合。 　　(一)新斯旺模型及其政策含义 　　传统的斯旺模型描述内外均衡时实际利率 (i)与实际汇率(e)的组合，但此模型并没有得到广泛的运用，这主要是因为没有反映出利率、汇率与资本流动的“三元”关系。新斯旺模型则通过考虑资本项目的外部平衡反映出三者关系。在该模型中(见图1)，EB曲线表示非官方资本账户平衡的条件，用违约与货币风险的无抛补利率平价进行修正，以反映汇率与利率之间关系的不同观点。一般认为提高利率会使资本流入增加，从而本币升值，即EB曲线为负斜率；但提高利率会增加风险贴水，导致本币进一步贬值，即出现利率与汇率的反常效应。这来源于高利率降低债务人偿还能力，或提示着不良的经济层面，从而削弱货币 (Radelet Sachs，1998；Drazen，2003)。当反常效应显著，EB曲线会非常陡峭。 ? 　　IB曲线代表了实际经济的均衡，IB曲线 (di／de) 可写成：di／de=-[(y／e)／(y／i)]。其中，(Y／i)为“信贷”渠道，表明紧货币政策的紧缩产出效应，其值确定为负。IB曲线的特性由 (y／e)的符号决定，它取决于两种效应的比较：一是竞争效应，即当汇率e上升(本币贬值)时，出口竞争力增加，产出(y)呈上升趋势；第二是平衡表效应，也为负，即实际贬值引起未套期的外债国内价值上升，减少利润 (Aghion，Bachetta Banerjee，2000)，这是因为利率上升或汇率贬值时公司破产的可能性扩大，银行信贷头寸恶化，引发银行危机与整个经济信贷紧缩，借债下降。平衡表效应使得汇率(e)上升，产出(y)下降。 　　新斯旺模型框架下，EB曲线与IB曲线的性态及政策效应取决于竞争效应与平衡表效应的比较。比如遇上资本流动的负风险溢价冲击，EB曲线向右上移动(EB0到EB1)，为维持资本项目平衡，须提高利率以恢复利率平价，利率上升引起产出下降。若竞争效应超过了平衡表效应，IB曲线向上倾斜，EB线为负斜率，此时贬值可提高产出(图1a，E1点)；在平衡表效应更大时，IB曲线为负斜率，贬值引起的平衡表效应所带来的产出下降更大，所以此时升值才能维持内部平衡，需要紧利率政策与实际汇率升值(图1b，E1点)。若再出现反常效应时，此时的EB曲线缺乏弹性，比IB曲线更为陡峭，此时外部平衡通过货币贬值很容易获得，反过来引起国内收缩，须货币扩张(图1c，E1点)。如果有负的出口冲击使IB曲线移动，其机理反应机制也是如此，导致政策效果分别为松利率与贬值、紧利率与升值、松利率与贬值三种情形。 　　从分析中可以看出，最优的政策组合应是视经济条件不同而不同，它受外部冲击类型、EB曲线与