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论对赌 论对赌协议的法律效力 西南政 西南政法大学硕士学位论文 PAGE PAGE 1 PAGE PAGE 2 摘要 对赌协议又称估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism），是关于企 业估值的融资条款设计，是资本市场上一种常见的投资工具。具体而言，对赌协 议是指投资方（或收购方）与融资方（或出让方）在签订融资（或并购）协议之 时，出于对未来不确定情况的考虑，双方为确保各自的利益而达成的包含以下意 思表示的约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿高估 企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿 企业价值被低估的损失。因其结果具有不确定性，表面上看与赌博具有相似之处， 因此在我国被称为“对赌”。在实践中，对赌协议主要应用于私募股权融资、上 市企业股权分置改革、企业并购以及管理层激励等多个领域。作为一种制度安排， 它具有“双刃剑”的效应：一方面，它有助于激励管理层更加勤勉的工作，降低 道德风险；另一方面，如果运用不当，则会引发经营风险，导致企业独立性丧失 及控制权旁落。 一直以来，对赌协议仅仅是投融资双方私下进行的一种契约安排，并未出现 在我国的司法实践中。2009 年，“海富投资案”让对赌协议进入了司法实践的视 野，该案历经一审、二审，两级法院对对赌协议的理解都存在着偏差，而最高人 民法院的最终判决为认定对赌协议的法律效力提供了很大的启示，这一案件也引 发了学界对对赌协议的法律效力的新一轮探讨。基于此，本文对对赌协议的法律 效力进行研究。 本文除导论和结语外，共四部分。 第一部分主要探讨对赌的基本理论问题。本部分揭示了对赌协议的概念，分 析了对赌协议的法律性质及适用范围；同时，对对赌协产生的动因进行了理论上 的解读。在此基础上，探析了对赌协议的“双刃剑”效应，并分析了对赌协议的 法律关系。 第二部分涉及的是对赌协议的效力问题进入我国司法视野之中的情况。本部 分着重介绍了我国对赌协议第一案——“海富投资案”的相关案情，并结合相关 法律、法规和法理，对该案一审、二审及再审法院的判决进行分析；在此基础上， 总结该案对对赌协议法律效力认定的启示。 第三部分就对赌协议的法律效力进行了具体的分析。首先，在厘清签订对赌 协议的主体的基础上，从主体是否适格方面分析了对赌协议的法律效力；其次， 在意思表示是否真实方面，从对赌协议是否“名为联营，实为借贷”及是否显失 公平两个方面进行了探讨；再次，对于对赌协议内容是否违反法律、行政法规的 强制性规定，则从合同目的及合同内容两方面进行了论述。在合同内容方面，又 通过类型化的分析，具体厘清了每一类型的对赌协议的法律效力。 第四部分主要就对赌协议无效的后果进行了探讨。本部分提出，对赌协议部 分条款无效不会导致整个对赌协议无效，对赌协议无效也不会导致投融资合同无 效。 最后，本文认为，法院对对赌协议法律效力的认定不应一刀切，而是应该根 据对赌协议的具体内容，依据相关法律、法规进行具体分析。同时，对企业而言， 在签订对赌协议时要严格遵守相关法律、法规，变事后救济为事前预防，最大限 度地确保对赌协议合法有效。 关键词：对赌协议；法律效力；无效 Abstract Valuation Adjustment Mechanism (VAM), involving the design of financing terms on business valuation, is known as a common investment vehicle in the capital markets. Specifically, Valuation adjustment mechanism (VAM) means that due to the uncertainties in the future, both the investing parties (or buyers) and the financing parties (or sellers) list the flowing terms and condition in order to ensure their interests when they sign the agreement: if the conditions stipulated in the agreement are satisfied, the investors may exercise the right to adjust the valuation; if the conditions stipulated in the agreement are not satisfied, the fina