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【现货基础】国债期货的现货基础 编者语 本文把现货放在整个证券市场利率结构来分析国债期货。国债期货的收益率和市场上交易的利率产品有很大差别，在对应现货和期货这两个产品的时候，有很多因素需要加以考虑，要依据一个比较完整的各个部分之间存在互动的利率体系来谈论国债期货。 文/孙志鹏（东方证券固定收益部执行董事、美国哥伦比亚大学博士) 2013年9月11日国债期货的已经顺利推出。国债期货的推出引起了市场的高度关注，有关的研究报告也非常多。本文试图从现货角度谈一谈对这一产品的认识。之所以使用现货，而不是国债，是因为本文中的现货不局限于国债，而是把它放在我们整个证券市场利率结构来看这个产品。 下图是中金所提供的一个五年期期货合约表的条款。 久期是我们首先要讨论的概念。国债发行中有一个关键期限国债的概念。关键期限是国债发行中会选择的一些特定的年限，国债的发行集中在这些年限上，如1年、3年、5年、7年、10年等。从债券的期限延伸出了债券的一个基本的概念就是久期。久期是债券价格对债券收益率变化的敏感度，如果收益率变化一个基点，久期就可以直观告诉你债券的价格大概变化多少。 然后我们讨论国债期货的期限设计。上表显示合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债均为可交割券。那么这个条款的引入，对于该产品是有非常大的影响。 影响在哪里？国债期货标准券的票面利率定为3%。从历史经验来看，5年期国债收益率基本是3%以上，在经济比较疲弱情形下，3%以下的情况在短时间内出现过。所以，如果4-7年的国债收益率曲线回落到3%以下的话，久期最短的国债决定这个国债期货的价格。反之，久期最长的国债决定这个国债期货的价格。 这是一个非常重要的问题，为什么？因为我们交易国债期货时，久期是最重要的参数。当债券市场的收益率发生重大变化时，如7年国债收益率从3.5%下降到3了，国债期货久期是从7年跳到4年，这对于组合管理会产生非常大的影响。 因此可以看出，表面上国债期货的结构很直观，但是因为这些条款的引入，它和市场上交易的利率产品有很大差别，所以在对应现货和期货这两个产品的时候，有很多这样的因素需要加以考虑。 下面我们讨论收益率和利率的关系。收益率和利率在市场中基本上是混用的，事实上这两个概念之间有着很大的区别。 先说收益率，一般说的收益率是到期收益率，因为国债现金流是已知的，到期收益率就是把所有的现金流折现，结果等于现在的市场价格。到期收益率隐含的假设是未来所有的期限收益率都是一样的，即收益率曲线是平坦的，而收益率曲线很少有真正平坦的时候。 解决这个问题的是引入零息债券收益率。一般的国债是按年付息，到期的时候还本加附息。如果一个国债只有一次现金流，到期的时候连本加利息一起偿还，就是所谓的零息债券。零息债券引出零息债券收益率的概念。到期收益率假定所有的期限的收益率相等，但是零息曲线可以给你一个更准确的对应不同期限的收益率。 下面具体来看一下利率体系。利率体系有三部分组成，政策利率，即人民银行确定的存贷款基准利率，货币市场利率和债券市场利率。 货币市场相对冷门，但是今年6月份的钱荒，不单单给金融从业者，也给普通市民做了一次金融知识的普及。货币市场主要包括拆借和回购市场，它的资金主要来自于银行体系的闲置资金，即银行业所谓的备付，放在账上准备走款或者是突发的一些资金需求，但是这些资金真正动用的时候不多，把它盘活的结果就是回购和拆借，相应的利率就是货币市场利率。 货币市场的资金本质上是闲钱，如果货币市场利率冲到很高的情况下说明什么？说明市场或者是金融体系的流动性已经出了很大的问题，这就是6月份发生的情况，所以一般来讲，货币市场利率市场冲高意味着银行系统发生流动性危机。 2007年到现在利率市场有过几次冲高，2007年夏天的时候实际上当时货币市场利率市场冲高并不是流动性危机，钱很紧，当时是我们股票市场最好的时候，大家都拿钱打新股，是这个原因造成的。后面的几次，第一个就是2011年连续发生过几次冲高，2011年是人民银行连续的上调准备金率加息造成的，我们知道2011年的时候是因为09年4万亿之后，整个经济恢复很好，经济过热比较明显，CPI比较高，经济过热，所以央行大力紧缩，造成几次流动性紧张。这次从价格上来讲，7天回购肯定是创出历史最高记录，6月底这段时间，包括从隔夜到7天一直到一个月，回购的价格应该是最高的价格。这是我们所说的货币市场利率。  货币市场利率对于国债收益率或者是对于整个金融体系会有什么影响？流动性风险和金融风险两者并没有一个截然的界限，在国外一个金融机构从流动性风险过渡到金融风险很快倒闭的情况发生也不是一次两次，国内的话，从6月份的经验来看，实际上当时的流动性风险跟很多机构和当时的银行同业业务发展太快、杠杆太高有直接的关系，我们今天还是谈国债期货，为什么花时间讲回购市