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结构金融及其功能与风险 摘要：从其本质看，结构金融是一种金融产品设计活 动。结构金融产品是一种在现有金融产品基础之上的“衍 生产品”。衍生证券的嵌入，使得结构金融产品的风险和收 益结构与原先的基础资产迥然不同。结构金融实际上就是 对已有的金融产品进行再加工的过程。结构金融的功能就 体现在通过金融产品的设计，克服交易成本的影响。结构 金融活动在担负诸多金融功能的同时，也会产生额外的风 险。不过，这里的风险并不是指利率风险、汇率风险、信 用风险等已客观存在的金融风险。这里考虑的是由结构金 融这种活动本身所产生的额外风险，这主要包括三类：模 型风险、道德风险和法律风险。 关键词：结构金融，信息不对称，市场不完全，市场 分割，模型风险，道德风险，法律风险 一、结构金融的界定 从其本质看，结构金融是一种金融产品设计活动。在 这样的活动中，金融中介根据客户和自身业务发展的需要， 利用市场中业已存在的基础资产或基础证券（股票、债券、 信贷等）和衍生证券（远期、互换、期权等），创造与客户 风险偏好、期限偏好等紧密对应的新金融产品，这种新的 产品就是结构金融产品，或称作“结构化产品”。 显然，结构金融产品是一种在现有金融产品基础之上 的“衍生产品”。因此，它的收益和风险特征完全取决于相 应的基础资产和衍生证券。根据结构金融产品得以形成的 基础资产，可以将其划分为7大类：即利率联接（基础资产 为高信用等级债券）、信用联接（基础资产为有信用风险的 公司债券、贷款等）、汇率类（基础资产为外汇资产）、股 票类（基础资产为股票、股票组合、股票基金等）、商品类 （基础资产为黄金、石油、农产品等的现货或期货）、保险 类（基础资产是保险产品）以及混合类（例如基础资产同 时有股票类和信用类）。 衍生证券的嵌入，使得结构金融产品的风险和收益结 构与原先的基础资产迥然不同。根据其形成的结构，可以 将结构金融产品分为三大类：一是方向型产品，其收益和 风险取决于基础资产收益变化的方向，包括看涨类、看跌 类、看涨/看跌类、区间类等；二是波动率产品，这类产品 的收益和风险取决于基础资产的波动率及其变化；三是相 关性产品，这类产品的收益和风险取决于几种基础资产之 间的相关性及其变化。 （一）结构金融示例：美国次级按揭贷款证券化及其 产品 根据贷款的信用品质，美国的住房按揭贷款分为优级 （prime）、AltA和次级（su bprime）三种。次级按揭贷款 与前两种的差异体现在三个方面：一是借款人的收入较低， 缺乏良好的信用记录；二是贷款本身实行浮动利率，通常 在头两年贷款利率很低，但两年后有较大浮动的上升；三 是贷款的月供和收入比（PTI）或贷款总额与房价比（LTV ） 超标。由此可见，次贷是一种隐含了极高信用风险的信贷 产品。 那么，为什么银行愿意发放这样的贷款呢？原因就在 于发放次贷的银行可以在随后将贷款通过证券化卖给其他 投资者。然而，这里又出现了一个问题：投资者为什么愿 意购买贷款呢？高风险的次贷之所以能够在市场被轻易证 券化，其原因就在于20世纪末新兴的结构金融产品 抵押债务权益（CD0）。 按照以上的分类，从基础资产角度看，CDO属于信用联 接产品；从嵌入信用衍生品后的结构来看，CD0属于看涨/ 看跌型（或称作优先/次级型）的。与传统的证券化产品 （如抵押支撑证券MBS）相比，CD0在基础资产类型上是一 样的，但在结构上差异极大。在CD 0中，基于同样基础资 产（次贷）而形成的最终的证券化产品被分成了三个不同 的部分：优先档证券、中间档证券和股权档证券，这三档 证券承担的风险和获得收益完全不同。例如，100亿元次贷 分别发行了 60亿优先档、3 0亿中间档和10亿股权档的证 券，一旦次贷出现了 10%即10亿元的违约，则股权档证券 将首先承担相应损失；如果随后再出现违约，则由中间档 证券承担损失；当中间档也全部被损失所耗尽时，最后的 损失将由优先档承担。由于优先档、中间档和股权档证券 承担的风险依次递增，其收益也是如此。在理想的情况、 即没有风险发生时，股权档的收益会非常可观，通常能够 达到50 %?100%，而中间档和优先档的收益则相对较低。 由此可见，正如营销学中的客户分层销售技术一样，在CD 0中通过这种按照风险进行分层后，高风险的次贷就很容易 地找到买家。例如，风险偏好强的对冲基金会购买股权档 证券，相对保守的养老基金、保险公司、银行可能会购买 中间档和优先档证券。 （二）结构金融与传统金融活动的区别 在结构金融活动中，金融中介的功能体现在为客户进 行量体裁衣式的金融产品设计上，金融中介的利润来源也 主要依靠产品设计，而不是获得相应的金融头寸。因此， 当金融中介因产品设计而对其客户发生一个敞口头寸时， 就需要用一个衍生品交易来对冲这个头寸，即“平盘”。