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金融市场上的噪声交易者风险DSSW模型 小组成员：王梓郦 鞠 凤 Noise Trader Risk in Financial Markets De Long, J. B.Shleifer, A.Summers, L Waldmann, R Journal of Political Economy, 1990, 98 风险资产的定价 两类交易商在预期收益上的差异 噪声交易者能否在市场上长期存在 此模型的应用：对一些异象的解释 DSSW模型研究的四个问题： * 噪声交易理论概述 噪声交易(noise trading)理论是80年代以来西方经济学界出现的一种研究金融市场运行方式和行为的理论。在此之前的传统理论，如 Milton Friedman(1953)认为：市场中存在着理性交易者和非理性交易者，并且理性交易者占有多数，非理性交易者的行为一般是“高买低卖”（effect)，而理性交易者便会利用前者的错误认识，通过他们的套利行为将自己的盈利建立在非理性交易者损失的基础之上，并最终将之排挤出市场。Fama(1965)也批驳了噪声交易者对资产定价的重要性，并指出这些噪声交易者最终会从市场中消失。1986年,时任美国金融协会主席的F.Black发表了《Noise》一文，并断言：噪声交易者占交易者总量的相当大的一个比例。此文的发表是向传统的噪声交易者理论发起了挑战的标志。此后，由J.B.Delong,A.Shleifer,L.H.Summers,and Waldman从1990年起发表了一系列论文，提出了本文将要介绍的DSSW模型，奠定了噪声交易理论的基本框架。 噪声交易者：1986年，Black发表的论文中认为噪声交易者是将：“噪声”视为真正的信息而进行交易的人，缺乏理性的投资者、入市不深的投资者。 噪声交易者风险：指被套利者利用的错误定价在短期内恶化的风险。（由于噪声交易者的非理性，价格偏离价值的风险）前提条件：套利者的持筹期比噪声交易者短,限制了套利者一直与噪声交易者较量的意愿。 相关概念 DSSW 模型 理论假设 假设投资者有风险厌恶特征且可测算两期生存的叠代模型， （Samnelson 1958） 第Ⅰ期没有消费，没有馈赠，投资者唯 一决策是在年轻时如何选择他们的资产组合 经济中包含两种支付完全相同的红利r的资产：一种是无风险资产（s），每期支付固定的实际红利收益r，这种资产的供给有完全弹 性，在两个时期，一单位的该种资产可以随时被创造出来，一单位的资产与一单位的消费品可自由转换。其无风险资产的价格水平恒为1。另一种是风险资产（u），支付同样的红利r，但不具备完全的供给弹性，在存在噪声交易者时，其价格就不可能等于将来红利的贴现值1 在市场上常有两类交易商:一类为噪声交易者,用n来表示，在市场参与者中所占的比例为μ;套利者用i来表示，所占有份额则为1－μ。我们认为噪声交易者风险是市场中普遍存在的现象，而不是个别金融资产所特有的。t表示两类年轻的交易者对给定风险资产u在t+ 1时，价格分布处在事前均值条件下选择的一种资产组合最大化预期效用。在t+ 1时两类年老的交易者将其持有的无风险资产转换为消费品，同时以Pt+1的价格将所持有的风险资产u卖给年轻一代，并且把他们所有的财富消费掉。 年轻的噪音交易者在时期t对风险资产预期价格的错误估价是独立同分布的正态随机变量： DSSW 模型 假设每个交易商的效用函数都是在其年老时具有风险避免程度的财富函数：（2） 当风险资产的收益为正态分布时，最大化E（U）有下式： （3） 这里 是最终的预期财富；而 则表示财富的方差。理性交易商选择 数量 的风险资产u 来使E(Ui)最大化: （4） 风险资产的定价 我们定义Pt+1的一期方差为： （5） 噪声交易商使下式最大化： （6） 对（4）式和（6）式进行求导可得两类交易者持有风险资产的数量表达式 （7） （8） 风险资产的定价 （6）式和（8）式中多出的一项说明了噪声交易商在持有的风险资产中对预期收益的错误认识。当他们过高（过低）估计预期收益时，就会需求更多（更少）的风险资产。此外，在两个需求函数的分母中出现的价格方差是风险资产未来价格的不确定性，它依赖于下代年轻的噪声交易者的错误估价。这种噪声交易风险的存在限制了理性交易者的套利活动。由式（7).(8)我们可以求得资产在t时的均衡价格： 在稳态均衡时， Pt+1无条件分布等同于Pt的分布，通过递归解法得到下式： 又由 我们得到了