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从“委托理财”现象看我国上市公司融资机制的缺失(一) 上市公司“委托理财”现象自1999年下半年出现以来，在我国证券市场愈演愈烈，截至2001年9月中旬，在1153家上市公司中，涉及委托理财的达到172家，金额累计216.65亿元，平均每家上市公司委托理财1.25亿元。其中，委托理财金额超过1亿元的上市公司有69家，超过3亿元的有19家。虽然其后由于证券市场的不景气，红红火火的委托理财现象遭遇到了前所未有的“寒流”，大量上市公司纷纷提前收回了委托理财资金，但截至2002年6月20日，仍有44家上市公司对今年上半年到期或新实施的委托理财事项进行了公告，涉及资金逾34亿元，平均每家委托理财金额约7783万元。可见，委托理财确确实实已成为我国上市公司不可忽视的一项理财选择。委托理财是金融服务个性化的一种，公司将自有暂时闲置的资金委托投资机构代为管理，投资机构根据委托者的要求，在多种金融工具中选择投资组合，创造出收益率高于基准指数的产品，并在经营中不断进行动态优化。在美国，委托理财已发展得十分成熟，树立起了一批信誉颇佳的投资机构。然而，我国的委托理财刚刚起步，从而暴露出了我国资本市场和上市公司内在的种种弊端。本文拟就委托理财中上市公司表现出的投融资机制缺失问题做一探讨。一、上市公司融资结构畸形发展融资结构，即资本结构，是企业各种资金来源的构成比例。资金来源可分为负债和权益资本，而后者按内外之别又可分为企业的留存收益和股权资本。经济学关心企业融资结构有三方面的原因：一是融资结构影响企业的融资成本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系；三是融资结构通过企业行为和资本市场运作影响总体经济的增长和稳定（张维迎，1995）。根据现代融资结构理论，由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度不同，在一定的投资机会约束下，企业需要根据自己的目标函数和收益成本的约束事先选择合适的融资方式，以确定最佳融资结构，从而使企业的市场价值最大化。因此，就委托理财而言，由于证券投资的风险通常高于实业投资，所以企业委托出去的通常应是内部暂时闲置的资金，这种资金的成本最小，交由具有专业技能的投资机构代为投资，反倒要能获得比银行存款更高的收益率，故不失为企业的一项理性选择。然而，对于参与委托理财的我国上市公司来说，其资金来源的合理性却令人疑虑，事实表现为许多上市公司忙着聚敛资本成本最高的股权资金，赶委托理财的场。截至2001年9月，涉及委托理财的172家上市公司中，有48家是2000年以来通过配股进行再融资的上市公司，有4家是2000年以来通过增资发行进行再融资的上市公司，另有46家上市公司是2000年以来首次发行上市的公司。这些近期募资的上市公司占所有委托理财公司的56.98%，：其中共有130.64亿元用于委托理财，占委托理财总额的60.3%，是名副其实的委托理财公司主力军。与此同时，这些公司募资计划投向进度缓慢，投资项目纷纷变脸，从而揭穿了“本公司用于委托理财的资金为自有资金”的谎言。考察上市公司的融资途径，可以发现，首先，自有资金是公司在经营周转过程中暂时闲置的资金，包括应付账款、折旧、每年的留存盈余等等，这些资金使用起来虽然方便，但数量很有限，积累至较大规模需要比较长的时间。其次，国有商业银行机制僵化，慎贷变惜贷，而且即使上市公司利用自身的信誉优势成功地获得了银行贷款，借贷资金的运用也要受制于银行的监管，委托理财风险较高，万一达不到预期收益，银行本息的还贷将给公司造成巨大压力。相比之下，民营银行的风险控制力度则更大。因此，借银行的钱用于委托理财也不现实。再次，我国企业债券市场尚未发展起来。基于以上种种考虑，上市公司的经营者们将目光转向了股票市场。股民的钱是不用还的！一级市场的市盈率较高。公司只要取得了发行资格，不怕股票销不出去，而一旦公司股票能在二级市场上交易，上市公司更如同掌握了打开金库的钥匙，财源滚滚而来。由于我国股票市场信息披露机制不完善，投机过多，股价常常无法准确反应公司的真实业绩，中小股民“跟庄”现象严重，这就为上市公司的“圈钱”大开方便之门，诸如公司造假，联合黑庄，爆炒自身股价之类的伎俩也早已屡见不鲜，即使逢到年终分红时刻，上市公司也可以一纸送配股计划，一石二鸟，不但免去了分红派息的烦恼，而且又可以诱榨出不少股民的钱财来。凡此种种招数，使得从股市融资几无成本可言。因此，也就不难理解，在委托理财超过10%的收益率诱惑面前，上市公司为什么要做出的融资选择了。事实上，用股民的钱去委托理财不过是上市公司难以遏止的“圈钱”冲动的反映，而这一冲动在更深层次上又是源于我国上市公司产权和治理结构上的痼疾。在上市公司股本结构中，国有股比例居高不下的现象十分普遍，截至2002年5月，包