森马服饰(002563)深度报告森马产品改善+童装渠道扩张双轮驱动.pptVIP

* Table_Author Table_Point Table_Target ? ? Table_BaseInfo ? ? Table_Trend -16% -36% 单位：百万元 Table_Report Table_Top Table_AuthorTemp 311 证券研究报告/公司深度报告 2012 年 02 月 08 日 休闲服装 署名人：张镭 Table_Title 森马服饰 002563 推荐 S0960511020006 0755zhanglei@cjis.cn 参与人：石颖 S0960111080509 0755shiying@cjis.cn 森马产品改善+童装渠道扩张双轮驱动 本报告独特之处：1）详细分析了 zara、hm 的运作经验，指出外延渠道扩 张、内在品牌产品延伸及供应链优化对时尚休闲企业发展至关重要；2）通过翔 实的数据从品牌、产品设计、供应链和渠道四个关键要素剖析了公司经营情况； 3）指出公司两大品牌未来增长模式：森马依靠产品丰富度和时尚度的增强双轮 驱动；童装竞争程度较低，巴拉巴拉仍通过快速的外延渠道扩张高速增长。 投资要点： 6－12 个月目标价 ： 当前股价： 34.42 元 评级调整： 首次评级 基本资料 上证综合指数 总股本(百万) 流通股本(百万) 流通市值(亿) EPS 每股净资产（元） 资产负债率 股价表现 42.30 元 2291.90 670 70 24 1.67 3.34 43.38% 公司成功运作“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌。森马在国内休闲服饰品牌中 市场份额排名第二；巴拉巴拉为国内第一大童装品牌。2011 年 Q3 公司收入达 52 亿元，预计 2011 年全年收入增 25%，略低预期。 青少年休闲服和童装行业增速快，集中度提升带动品牌服饰企业高速增长。青少年 休闲服 2003-2010 年 CAGR 15%，预计未来 5 年 CAGR 仍有 14%的增速；童装子 行业 2003-2010 年 CAGR 达 13%，预计未来 3-5 年增速超 15%。目前青少年休闲 服和童装市场 CR6 分别仅为 5.2%和 3.3%。未来随着消费品牌升级，集中度稳步提 升，公司作为优质品牌运营商将受益。 休闲服企业收入提升外看渠道加速扩张，内看品牌品类不断丰富创新及供应链管理 优化。以运动品牌企业近 8000 家的渠道规模看，休闲服龙头有 2 倍渠道扩展空间； 未来随产品不断延伸和渠道模式的创新，发展空间可更大。从 ZARA、HM 和优衣 库经验看，品类不断丰富创新和适合产品特点的供应链是推动销售增长的引擎。 公司未来增长点： 1）森马品牌增长依托产品时尚丰富度提升和渠道持续扩张双轮驱动。2011 年由于 产品时尚度不够收入增速有所下滑，渠道增长也不达预期。2012 年公司加大产品开 发力度，2012 年春夏订货会产品款式数量提升 30%，并引入日本设计师，着力提升 （%） 森马服饰 纺织服装 沪深 300 指数 Table_Chart 4% -6% 1M -4.79 8.57 10.01 3M -29.89 -19.67 -9.39 6M -37.11 -25.89 -13.57 ? 女装产品时尚度，未来时尚款前导期将调整至 2-3 月，并将尝试每月网上订货制度； 2011 年渠道增长 500 家左右，门店数超 4500 家，基数已较大，预计未来 2-3 年渠 道增速在 15%左右，同时店铺面积逐步扩大，公司根据城市级别的不同设立不同的 店铺面积标准：一线城市 1000 平，二线 400-500 平，三四线 200 平左右。 2）巴拉巴拉主要通过渠道数量不断增加维持高速增长。巴拉巴拉 2011 年门店拓展 700 家左右，基数仍较小；且童装店所需面积小、投资小，拓展速度快，预计未来 渠道增速在 25%左右。 给予推荐评级。预计 11-13 年 EPS 分别为 1.85、2.35、3.01 元，针对 2012 年 EPS 给予 18 倍 PE，预计公司合理股价为 42.3 元，给予推荐评级。 -26% ? 风险提示： 产品不能适应消费需求变化导致收入增速下降、渠道拓展速度不达预期、天气异常 -46% 主要财务指标 2011/3 2011/6 森马服饰 2011/9 纺织服装 2011/12 沪深300 Table_Profit 营业收入 2010 6287 2011E 7887 2012E 9954 2013E 12498 收入同比(%) 归属母公司净利润 47.9% 1001 25.4% 124