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【招商固收】园区与园区城投债分析框架 一、为什么要研究园区债 年初以来，我们报告的观点很明确：在地方债务置换和平台转型的背景下，建议投资者高度关注城投平台转型中的资产划转和政府对平台公司的定位的变化，警惕由于经营性资产划出和非重点平台公司政府支持信用边际减少导致的评级调整发生蔓延所引发的估值风险。 具体筛选策略： 我们建议优先考虑具有公益性的募投项目个券，如保障房等，其次考虑具有资产完整性和整合优势的园区平台，最后是已经形成较高经营性资产保护的地方重点支持平台。 第一和第三点我们已经形成专题报告推出，关于第二点筛选逻辑，即是本篇。 在以往的城投债分析框架中，投资者会从发行主体和债项两个层面去对城投债的信用资质进行考量。对于发行主体的信用分析，通常会考虑城投公司所在区域的经济发展水平和潜在可获得的政府信用支持，因此省级和市级城投公司所发行的城投债往往成为投资者的首选，而很多为园区建设提供投融资的园区城投公司，则因为较低的主体信用层级而较少给予关注。 我们认为，在全国各类园区城投公司发行的债券中，尤其是部分国家级园区发行的城投债，也具有较高的投研价值。理由如下： 第一，从独立性角度看，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主性，这使得园区在所在城市具有很强的独立性。国家级园区的行政级别一般仅略低于所在的地市级别，由于行政管理链条较短和地位特殊，政府对于园区所属城投公司都有明确的支持。 第二，从经济发展和财政收入角度看，国家级园区在生产总值、财政税收等方面占全国的比重很高，而且由于区域的集中，园区具有很强的经济发展水平和财政实力。尤其对于一些建园较早，已经形成了一定的产业集聚，具备较强的资产完整性和整合能力的园区来说，已经进入园区生命周期中的成熟期阶段，这类园区具有很强的偿债能力。 第三，从城投平台单一性角度看，园区城投公司被赋予的功能相对简单，园区平台的数量也较少，使得园区政府有足够的能力和动力对园区平台进行支持，相对而言在转型背景下资产划拨的风险较小。 以上是我们研究园区和园区平台的主要原因，当然，园区平台并不是简单化的推荐，还是要有所筛选，以下是我们的筛选逻辑，供参考。 二、园区的概念和范围梳理 1、园区的概念和特点 园区是经济结构调整和实现跨越式发展中，为了摆脱传统的经济社会环境平台和运行机制束缚，设计营建高质量的综合环境，实现高素质经济主体的优化组合，而在空间上拓展的新型经济主体。园区是微观尺度的区域经济的现代形式，也是一种新型的地域经济综合体。 中国园区的产生，是改革开放的产物。设立经济技术开发区等特殊经济区域，是中国从计划经济向市场经济转型的过渡需要，也是扩大吸收国外直接投资、促进出口、参与国际分工的需要。中国园区发展与中国经济的快速增长有着密切的联系，其对增加出口、吸引外资、引进高新技术等方面发挥了重要的作用，成为国家和地方经济重要的经济增长点。 2、园区的类型 中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。 根据主管部门和功能定位的不同，目前我国的园区大致可分为五类，即经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区。自1984年第一批经济技术开发区设立以来，从园区的各项指标上看，其已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再到集聚，通过极化效应和扩散效应，同时带动区域经济快速发展，在经济版图之中起到了“增长极”作用。园区同时也担负了中国技术创新和现代化产业建设的重任，在对外出口、土地开发、吸引就业以及城市化进程中都扮演了重要角色。尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区（简称“经开区”）和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区（简称“高新区”），已经成为推动我国经济发展的发动机。2013年底，329家国家级经开区和高新区（其中经开区215家、高新区114家）生产总值为12.9万亿元，占 全国GDP的22.7%，上缴税收合计达21,975亿元，占全国税收总额的19.9%。三、我国主要园区类型的发展情况 1、国家级经济开发区 我国的经济开发区是伴随着改革开放的步伐而兴起的，1984年春，邓小平视察深圳、珠海、厦门特区等地后明确指出：“除现在的特区之外，可以考虑再开放几个点，增加几个港口城市，如大连、青岛。这些地方不叫特区，但可以实行特区的某些政策。”1984年9月25日，国务院批准建立大连经济技术开发区，我国经济技术开发区的发展自此拉开了序幕。开发区的任务是在一个城市不可能全面建设基础设施的时候，划定一块较小的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水