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3.2 资产组合理论 第3章 投资组合理论 现代投资理论的产生以1952年3月Harry.M.Markowitz发 表的《投资组合选择》为标志 1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提 出了资本资产定价模型（Capital asset pricing model， CAPM） 1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定价模 型（Arbitrage pricing theory，APT）。 上述的几个理论均假设市场是有效的。人们对市场能够 真正地按照定价理论的问题也发生了兴趣，1965年， Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说 （Efficient market hypothesis，EMH） 天津大学管理与经济学部 投资学 2 3.2 资产组合理论 基本假设 （1）投资者仅仅以期望收益率和方差（标 准差）来评价资产组合（Portfolio） （2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即 投资者是理性的。 （3）投资者的投资为单一投资期，多期 投资是单期投资的不断重复。 （4）投资者希望持有有效资产组合。 天津大学管理与经济学部 投资学 3 3.2.1 组合的可行集和有效集 可行集与有效集 可行集：资产组合的机会集合（Portfolio opportunity set），即资产可构造出的所有组 合的期望收益和方差。 有效组合（Efficient portfolio ）：给定风险水 平下的具有最高收益的组合或者给定收益水平 下具有最小风险的组合。每一个组合代表一个 点。 有效集（ Efficient set） ：又称为有效边界 （ Efficient frontier）,它是有效组合的集合 （点的连线）。 天津大学管理与经济学部 投资学 4 两种风险资产构成的组合的风险与收益 若已知两种资产的期望收益、方差和它们之间的相关系 数，则由上一章的结论可知两种资产构成的组合之期望 收益和方差为 rp = w1r1＋ w2 r2 2 2 σ p＝ w12σ 12 + w2 σ 22 + 2 w1 w2σ 12 2 2 ＝ w12σ 12 + w2 σ 2 + 2 w1 w2σ 1σ 2 ρ12 注意到两种资产的相关系数为1≥ρ12≥－1 因此，分别在ρ12＝1和ρ12＝－1时，可以得 到资产组合的可行集的顶部边界和底部边界。 其他所有的可能情况，在这两个边界之中。 由于 w1＋ w2 = 1，则 rp ( w1 = w1r1＋(1 ? w1 r2 σ p ( w1 ＝ w12σ 12 + (1 ? w1 2 σ 22 + 2 w1 (1 ? w1 σ 1σ 2 ρ12 由此就构成了资产在给定条件下的可行集！ 天津大学管理与经济学部 投资学 5 天津大学管理与经济学部 投资学 6 1 3.2.2 两种完全正相关资产的可行集 两种资产完全正相关，即ρ12 ＝1，则有 组合的风险－收益二维表示 收益rp σ p ( w1 ＝w1σ 1 + (1 ? w1 σ 2 rp ( w1 = w1r1＋(1 ? w1 r2 当w1＝1时，σ p＝σ 1，rp = r1 . 当w1＝0时，σ p＝σ 2，rp = r2 所以，其可行集连接两点 （r1，σ 1）和（r2，σ 2）的直线。 天津大学管理与经济学部 投资学 风险σp 7 天津大学管理与经济学部 投资学 8 命题3.1：完全正相关的两种资产构成的可行 集是一条直线。 证明：由资产组合的计算公式可得 σ p ( w1 = w1σ1 + (1 ? w1 σ 2 w1 = (σ p－σ 2 /(σ 1 ? σ 2 rp (σ p = w1r1 + (1 ? w1 r2 = ((σ p－σ 2 /(σ1 ? σ 2 r1 + (1 ? (σ p－σ 2 /(σ 1 ? σ 2 r2 = r2 ? r1 ? r2 则 从而 两种资产组合（完全正相关），当权重w1从1 减少到0时可以得到一条直线，该直线就构成 了两种资产完全正相关的可行集（假定不允许 买空卖空）。 收益 Erp (r1 , σ 1 σ1 ? σ 2 σ2 + σ1 ? σ 2 r1 ? r2 σp 投资学 9 天津大学管理与经济学部 (r2 , σ 2 投资学 风险σp 10 故命题成立，证毕。 天津大学管理与经济学部 3.2.3 两种完全负相关资产的可行集 两种资产完全负相关，即ρ12 =-1，则有 σ p ( w1 = w12σ 12 + (1 ? w1 2 σ 22－ 2 w1 (1 ? w1 σ 1σ 2 = | w1σ 1 ? (1 ? w1 σ 2 | r p ( w1 = w1 r1＋ (1 ? w1 r2 命题3.2：完全负相关的两种资产构成的可行集是两 条直线，其截