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股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义 股指期货与基金组合的阿尔法策略研究背景与意义 我国证券市场系统性风险较大，投资收益往往与指数涨跌息息相关，投资收益靠天吃饭的现象非常严重。随着沪深300股指期货推出在即，如何将股指期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再造来改善组合的风险收益特征，构造一个熊市中也能赚钱，牛市中获得更高超额收益的组合是摆在每个投资者特别是机构投资者面前的一个现实问题。国外的一些机构投资者，特别是美国的大型养老基金和资产管理公司，近年来经历了一个投资策略的再造过程，股指期货等衍生品发挥了至关重要的作用。 在缺乏对冲机制的市场中，投资时必须承担市场风险和积极风险。市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，也称之为残差风险。它来自于投资者为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。 在传统投资中，投资者承担的积极风险和市场风险是匹配的，而要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即阿尔法和贝塔）要能够分离开来。而金融衍生品的一个重要功能就在于它通过对冲能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离，只要找到能提供高额、稳定积极收益的投资品种，都可以利用阿尔法策略对市场收益和积极收益自由组合，提高投资收益率。 2004年和2005年，证券市场持续低迷，上证指数平均跌幅高达10%以上，而证券投资基金平均跌幅仅为2%左右。在传统投资方式下，尽管基金能够获得较高超额收益，但绝对收益仍为亏损。如果阿尔法和贝塔能够分离，对冲贝塔风险，获取阿尔法收益，那么即使在熊市中投资者也能获得较高绝对收益。2006年，市场出现了单边牛市，基金获得了很高绝对收益。 由于多数基金股票比例只有70%左右，承担的市场风险相对较小。如果阿尔法和贝塔能够分离，在获得阿尔法收益的同时提高贝塔收益，那么在牛市中投资者就能获得更高收益。从国外的成功经验来看，阿尔法策略最常使用的衍生工具是股指期货，它的流动性强，交易成本低，无信用风险。 阿尔法策略一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场或者小盘股市场（创业板市场）上，这是因为在这些市场上，获取积极收益相对容易。而传统的债券市场和大盘股市场都是效率较高的市场，阿尔法策略的运用相对困难。 而我国是个新兴市场，市场效率较低，获得积极收益相对容易，而且沪深300股指期货推出在即，这些都为成功实施阿尔法策略提供了良好的基础。 除了阿尔法策略之外，国外还有“可转移阿尔法”策略，将阿尔法策略收益转移到其他大类资产中，即在获取某类资产阿尔法收益的同时，买入其他大类资产的指数产品，构造贝塔组合获取更高收益。无论是阿尔法策略还是可转移阿尔法策略，其成功的关键在于构造一个既能与股指期货有较强相关性又能具有稳定超额收益的证券组合，前者是为了能够对冲贝塔风险，后者是为了获取稳定的阿尔法收益。 实践表明，我国股票混合型基金与沪深300有较强的相关性，又能获得一定超额收益，因此本文主要是研究基金组合与股指期货的阿尔法策略。我们将基金分为开放式基金和封闭式基金，引入了形成期和持有期的概念，构建了超额收益延续性策略与阿尔法策略相结合的“二元”投资策略。 国外关于阿尔法策略的实证研究中，一般也是通过基金和衍生品来构造阿尔法组合，这可能与基金容易获取超额收益有关。但国外关于阿尔法策略研究多是对历史数据的检验，即根据不同基金组合在某一历史时段的超额收益的比较，选取阿尔法收益最高的基金组合构建阿尔法策略或者可转移阿尔法策略。 Edward Kung和Larry Pohlman(2004)的研究发现，机构投资者一般通过对冲基金或基金组合来获取超额收益，但是对冲基金的市场风险不能完全对冲，导致阿尔法策略的收益不能独立于市场的走势。另外一种获得超额收益的办法就是持有基金，同时做空股指期货，抵消基金中的市场风险。文中还尝试使用“可转移的阿尔法策略”将小盘股组合（Russell 2000）的超额收益移植到大盘股（Samp;P500）的贝塔收益上，收益提高了15%。 Craig L. Isreaelsen（2006）曾对1996年到2005年国际市场上的107只市值超过288亿美元的大盘基金作过检验，将这107只基金分为三类：价值型（23只）、混合型（61只）和成长型（23只），发现在这十年里，价值型基金的平均超额收益为3.88%，远高于混合型（0.81%）及成长型（0.79%），其中最高的超额收益可达8.17%，最差的为-0.1%。因此，Craig L.Isreaelsen（2